东吴证券-徐工机械-000425-拟387亿元吸收合并徐工有限，对挖机、塔机资产进行业绩承诺-210930

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事件：9月29日晚，公司发布吸收合并草案，拟向徐工有限全体股东发行股份69.7亿股吸收合并徐工有限，发行价格5.55元/股，最终交易价格为386.86亿元（含38.11%徐工机械股权）。

投资要点吸收合并徐工有限，“新徐工”收入有望跃居行业第一本次交易完成后，徐工有限旗下挖机、塔机、混凝土机械、矿业等高毛利工程机械资产整体注入上市公司。

根据公司公告，交易后徐工机械2020年总收入将有740亿元增至1016亿元（变动37.40%）、净利润由37亿增至46亿元（变动22.52%）。

集团工程机械资产整体上市，“新徐工”收入有望跃居行业第一，有利于优化上市公司的产业结构、完善产业布局，盈利能力有望逐步提升。

锁定期12~36个月，对挖机、塔机资产进行业绩承诺不考虑现金选择权情形下，交易完成后上市公司总股本预计为118.2亿股，徐工集团持股20.11%，仍为公司实控人。

徐工集团、员工持股平台（徐工金帆）锁定期为本次发行结束之日起36个月，天津茂信、国家制造业基金等15家机构锁定期为12个月。

徐工集团对徐工挖机、徐工塔机进行业绩承诺：如本次交易的交割在2021年12月31日前（含当日）实施完毕，2021-2023年徐工挖机、徐工塔机扣非后净利润合计数分别不低于14.8亿/15.7亿/16.3亿元；若年底未实施完毕，则2021-2024年上述资产扣非后净利润合计数分别不低于14.8亿/15.7亿/16.3亿/17.1亿元。

期间未达到业绩承诺，则徐工集团以回购股份注销或现金方式进行补偿。

拟向全资子公司徐工环境增资3.52亿元，建设环卫产业新基地公司目前环卫产品主要包括垃圾处理车，2021年1-8月徐工环境收入12.7亿元、净利润-0.04亿元。

环境产业是公司全力打造的十个战略产业之一，为继续做大做强环卫产业，实现高质量、高效率、高效益、可持续的“三高一可”高质量发展，公司拟向全资子公司徐工环境增资3.52亿元人民币（增资后注册资本8亿元），用于环卫产业新基地建设，打造高端环卫装备智能制造及研发基地。

混改提效提升盈利能力，看好Q3业绩弹性继续释放2020年，徐工/三一/中联的毛利率分别为17.07%/29.82%/28.59%，净利率分别为5.06%/15.97%/11.30%，公司净利率存在翻倍以上提升空间。

2020年9月混改后，公司逐步健全市场化考核机制，20Q4以来公司单季净利率改善、净利润同比增速领先行业，2021年或迎来利润率拐点。

展望三季报，公司去年单Q3费用率较高，具备较大降本空间，我们预计21Q3单季净利率同比保持上行，看好三季度业绩弹性释放。

盈利预测与投资评级：考虑到本次合并尚需公司股东大会、江苏省国资委及证监会等批准或核准，我们暂不考虑重组对公司业绩的影响，维持对公司2021-2023年净利润预测60/80/93亿元，当前市值对应PE分别为8/6/5倍，维持“买入”评级。

风险提示：经济周期和行业竞争风险；原材料价格持续上涨；重组方案审批风险；合并后治理及整合风险。