安信证券-腾讯控股-0700.HK-板块表现分化，提效利好利润率改善-191114

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　　■三季度板块表现分化：Q3收入同比增加21%，比市场预期低1.8%；调整后净利同比增加24%至244亿。我们认为Q3社交广告和金融科技及企业服务表现亮眼，但游戏业务和媒体广告逊于预期。
　　■提效利好利润率改善：我们看到局部的提效缓解了公司整体收入结构变化对利润率的影响。Q3整体毛利率同比环比微降至43.7%，下滑趋势缓解，主要由于低毛利率的金融科技及企业服务板块占收比增加以及VAS的毛利率下滑相互抵消。Q3广告毛利率同比上升12.1ppts至48.8%，主要由于高毛利率的社交广告占比增加至80%，同时，公司整合广告技术和销售提高效率，简化广告库存，增加灵活性和竞价效率。另外，Q3销售占收比同比减少2.1ppts，延续过去两个季度的趋势，得益于公司提高销售开支ROI；整体调整后经营利润率同比提升。
　　■金融科技及企业服务为商业支付和云计算驱动：Q3金融科技及企业服务同比增加36%至268亿元，环比增加17%，好于我们的预期，该板块在今年都保持了环比提速的势头；如果不包括利息影响，我们测算该板块Q3收入同比增加48%左右，驱动力为商业支付交易量以及云业务同比80%的增长。Q3板块毛利率同比和环比均提升至25.8%，主要由于低毛利的提现收入占比减少，转化为相对高毛利的且增速更快的商业支付和互金产品收入。
　　■游戏因递延略逊预期：Q3增值服务同比增加15%，其中游戏收入同比增加12%，手游同比增加25%，由于爆款手游流水递延至未来季度而略逊于我们的预期。我们预期全年手游收入增长21%左右，全年手游收入后置，全年游戏收入同比增长10%，随着自研游戏收入占比提升有助于提升板块利润率。Q3非游戏增值服务收入同比增加22%，我们认为主要驱动力来自于腾讯视频及腾讯音乐的贡献；视频会员数同比增加22%突破1亿，我们预期会员的季度增速随内容上新正常化将回暖，2020年或迎来视频行业提价。
　　■社交广告增长提速，媒体广告表现惨淡：Q3广告收入同比增加13%至184亿元，略低于我们预期；其中社交广告同比增32%（较Q2的28%提速），占广告收入80%，主要由朋友圈广告和移动广告网络驱动。媒体广告同比降28%（较Q2的同比7%的下滑加速），主要受到视频广告的拖累，由于内容上新可见度低导致广告招商走低。我们预期Q4视频广告环比改善可能非常后置，全年广告增速或在16%。
　　■盈利预测及投资建议：维持买入-A评级，目标价420港币（不变），基于1.2x PEG、2019-21年EPSCAGR 24.5%和2020年EPS，对应2019/2020年调整后P/E为30x/24x。我们长期看好公司游戏的研发和运营能力、朋友圈和小程序的变现潜力、to B业务带来的收入和利润空间。我们预计2019/2020年的调整后净利润分别为946亿元和1,167亿元，同比增速分别是22%和23%；调整后EPS分别为9.9元/12.2元（11.2港币/14.33港币）。
　　■风险提示：新游戏流水表现不及预期、对内容以及新业务投入拉低利润率、广告增速低于预期。