安信证券-中通快递-ZTO.US-百亿件量新台阶，解码电商快递领跑者-191114

《安信证券-中通快递-ZTO.US-百亿件量新台阶，解码电商快递领跑者-191114（27页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《安信证券-中通快递-ZTO.US-百亿件量新台阶，解码电商快递领跑者-191114（27页）.pdf（27页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　■前言：中通作为电商快递的后起之秀，业务量规模连续三年保持行业第一，在2019年双11之后件量已经突破百亿件，公司快速成长背后的竞争优势是什么？优势能否连续保持？本篇报告，我们总结出公司的三大竞争优势及背后根源，概括来说：1）公司的“同建共享”机制塑造了优秀的管理；2）土地和设备上的投入，打下了成本领先的基础；3）健康的财务和持续的投入奠定未来的发展潜力。
　　■顶层设计上，公司的“同建共享”机制塑造了卓越的管理水平。快递长期是人力密集型行业，管理水平的差异很大程度上决定了企业的底蕴与空间。加盟制的组织形式助推了快递企业的迅速扩张，而弊病也逐渐显现（加盟商利益不均、服务质量参差不齐、总部政策难以执行），中通在业内独创的“同建共享”机制，巧妙地捆绑了员工、加盟商与总部的利益，形成强大的利益共同体，共同塑造了企业卓越的管理。具体来说，2010年董事长赖梅松率先提出全网股份制改革，出让股份让加盟商成为公司股东（中通实控人持股比例最低）；而后又率先执行员工股权激励、稳定核心管理团队；允许员工入股运输公司，享受分红；推行网络派费平衡机制，平衡网点利益，网络稳定性大幅提高。
　　■运营效率上，公司的单票运输、中转操作成本均领先同行。2018年中通的单票运输成本为0.68元，单票中转操作成本为0.38元，均处于同行领先地位。我们认为其核心在于：1）车辆直营，公司的干线直营车辆占比达到85%，同时不断提升大运力车型占比，运输效率高；2）公司自有土地多，截至2018末，公司房屋建筑物账面净值为35.9亿元，居通达之首，公司前瞻性地购置土地，平抑了场地租金的上涨压力；3）土地资源结合核心枢纽自营，公司在2016年就已实现90%以上的转运中心直营率，在此基础上较早推广了自动化和精细化管理，目前共计有155套大/小件自动分拣设备投入运营，分拣中转效率高。
　　■发展后劲上，公司绝对领先的在手资金和近年的高投入将保障后续发展。从资金储备来看：截止2018年，中通货币资金+理财产品余额高达182亿元，大幅领先同行，为公司的后续发力提供充足保障。从近几年投入来看：中通持续在房屋建筑、机器设备、运输设备上大规模投资，投资力度明显高于同行，后续效益将持续释放，公司的成本护城河将更为宽厚。中通在快递主业保持领先的同时，投入资源将生态圈逐步扩大，延续了企业一贯的前瞻性布局。鉴于当前客户需求多样性正在快速延伸（大客户的仓储需求、仓到门店、门店调拨、门店到散户、跨境），快递的价值链仍有较大挖掘空间，中通布局了快运、云仓、国际等生态业务，为长远发展打下基础。
　　■头部格局暂未明朗，笃定中通龙头价值。快递行业空间仍在，价格战或成为常态，而资本的介入又为行业的格局带来不确定性因素。观察龙头中通，经营风格稳健，2016年一跃成为行业第一，并稳居龙头位置至今，过去三年中通件量复合增速达到42.5%，市占率达到19%，盈利能力同样领先，尽管受到价格竞争影响，其单票毛利仍高出同行平均水平约0.2元。展望未来，我们认为中通的管理、土地、车辆为其打造了绝对领先的成本优势和良好的服务优势，市占率有望继续提升，而业务量的增长又为企业带来稳定的利润和充裕的现金，公司再持续进行产能投入，巩固竞争力，形成正向循环，笃定其龙头投资价值。
　　■投资建议：公司作为国内电商快递的龙头企业，在管理水平和成本控制上领先，因其特有的“同建共享”管理机制和领先的资本投入做支撑，我们认为公司的竞争优势将长期维持，业务量与盈利能力将继续领跑行业。预计公司19/20/21年归母净利润分别为48.5/58.5/69.3亿元，EPS分别为6.2 /7.5/8.9元，对应PE为25x、21x，18x，首次覆盖，给予“买入-A”评级。
　　■风险提示：
　　1）行业需求下行风险。快递的核心驱动力来自电商，电商网购规模增速若出现大幅下滑将导致快递业务量需求不及预期。
　　2）价格竞争超出市场预期。目前行业价格战总体可控，但并不排除大规模价格战，侵蚀上市公司利润。
　　3）成本持续上升风险。运输、人工成本作为公司的主要成本，可能面临油价上升、人工成本大幅攀升的风险。
　　4）盈利预测假设风险。上述对公司的盈利预测基于公司市场份额维持提升、单位运输和中转成本下降的假设，如果这些假设条件与实际情况出现出入，或将对公司盈利预测以及估值结论产生影响。