华西证券-陕西煤业-601225-三季度业绩略超预期，上调盈利预测重申“买入”评级-191031

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　　事件概述：
　　2019年1-3季度，公司营业收入507.5亿元，同比+23.4%；归母净利90.8亿元，同比+2.5%，每股收益0.94元，同比+5.6%。2019年第3季度，公司单季营业收入181.7亿元，同比+22.0%；归母净利32.1亿元，同比+10.0%，单季业绩上市以来最佳。
　　公司三季度业绩超预期：吨煤成本和财务费用下降略超预期。
　　（1）产量：公司2019年1-3季度产量8352万吨，同比+4.3%；销量12341万吨，同比增长+21.0%，主要由于集团曹家滩矿投产后，贸易煤贡献增量。Q3单季产量2982万吨，同比+9%，环比Q2基本持平，预计未来保持在约1000万吨/月的产量；销量4611万吨，同比+26%。19Q3为公司上市以来单季产销量最大的季度。今年小保当一号矿产量释放，受此因素影响，预计公司全年产量1.13亿吨，同比+5%。
　　（2）吨煤利润：公司2019年1-3季度煤炭销售收入488亿元，同比+24%，销售成本275亿元，同比+47%；Q3单季煤炭销售收入169亿元，同比+20%，销售成本96.5亿元，同比+42%。销量口径来看，2019Q3，单季吨煤收入367元/吨，环比Q2的405元/吨下降9%，吨煤成本209元/吨，环比Q2的228元/吨下降8%，煤价/成本均下行，并受到贸易煤比例扩大的影响。吨煤净利（归母净利/产量）158元/吨，与上半年的157元/吨基本持平。整体来看，公司的自产煤煤价下降符合预期，但成本下行略超预期，最终吨煤净利并未出现明显的下滑。
　　（3）期间费用：Q3单季财务费用仅149万元，环比Q2的1266万元有较为明显的下滑，低于我们预期，原预期的小保当一期转固导致部分利息由资本化转费用化而造成财务费用增长，或部分被现金增加带来的利息收入增长抵消。
　　（4）现金流：以“经营活动产生的现金流量净额-购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”测算公司的自由现金流，Q3单季自由现金流33亿元，环比Q2的49亿元有所下滑，除应收应付项外，主要由于资本开支加大。
　　投资建议：上调2019-21年盈利预测至EPS  1.11/1.04/1.07元，上调目标价至12.84元，重申“买入”评级。
　　由于吨煤成本和财务费用下降略超预期，我们上调盈利预测，预计公司2019-21年归母净利分别108/100/103亿元（上篇报告中2019-21年归母净利原预测为103/100/103亿元），同比分别为-2%/-7%/+3%；上调2019-21年EPS预测至1.11/1.04/1.07元（上篇报告中2019-21年EPS原预测为1.03/0.98/1.03元，此处2021年的EPS上调由于考虑公司回购股票后导致EPS变动，实际归母净利预测未变），根据公司2019年10月30日收盘价8.49元/股，对应PE分别为7.6/8.2/8.0倍。
　　由于原目标价为基于2021年业绩给12倍PE，故上调目标价至12.84元（原目标价为12.36元），重申“买入”评级。
　　风险提示：浩吉铁路上量低于预期；荆州煤码头投产及上量不达预期；靖神铁路定价尚不确定；进口煤冲击；宏观经济系统性风险；神渭管道转固；非煤投资不确定。