国盛证券-万国数据-GDS.US-规模效应下EBITDA超预期，上调全年指引彰显信心-191115

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　　营收强劲，上调全年EBITDA指引。2019年前三季度公司实现营业收入29.3亿元人民币，同比增长52%，营收增长强劲，Q1-Q3单季分别为8.9/9.9/10.7亿元。由于IDC投入大折旧高，目前公司仍处于亏损状态，前三季度公司净亏损3.4亿元，Q3单季亏损1.1亿元。2019年前三季度公司实现调整后EBITDA为13亿元，同比大幅增长81%，Q1-Q3单季分别为3.8/4.3/4.8亿元，主要是由于规模效应带来成本费用的下降以及汇兑损失的减少。公司提升全年调整后EBITDA指引至18-18.2亿元（原先为17.6-18亿元），同比大幅增长72%-73.9%。
　　规模效应下降本控费卓有成效，EBITDA margin逐季优化。随着规模效应的体现，公司成本端电力、租金及人工开支等管控合理、有序下降，前三季度毛利率为25.4%，同比提升3.4个pct，Q3单季为25.7%，环比Q2略有下滑，主要由于折旧增加。销售费用率、管理费用率呈现逐季下降趋势，2019年前三季度分别为3.1%/9.9%，同比降低0.9/2.3个pct。因此2019年前三季度公司经调整EBITDA margin为44%，同比大幅提升7.6个pct，Q1-Q3单季EBITDA margin为43.0%/43.5%/45.4%，逐季优化，预计上升趋势将延续。
　　自建、GIC合作与收购多点开花，规模持续扩张。截至2019Q3末，公司数据中心机柜服务面积达到19.8万平方米，同比增长34.4%，折合机柜约7.9万个，其中已上架面积为13.8万平方米，合机柜5.5万个，同比增长36.9%，上架率同比提升1.3个pct至69.6%；在建面积为8.5万平方米，服务面积与在建面积合计总规模为28.3万平方米，折合机柜超过11万个。Q3单季新签面积2.1万平方米，前三季度合计新签5.9万平方米，全年8万平目标有望实现。公司国内资源获取稳步推进，Q3再获三个超大规模客户订单，上海近期的《首批支持新建互联网数据中心项目用能指标的的通知》中，公司获批5000个机架，核心资源再下一城。收购方面，公司收购HK2数据中心，HK1和HK2数据中心规划IT面积为1.45万平，电力容量3.54万千瓦，大幅开拓公司在香港的市场份额，此外公司已完成GZ6的收购，将在年底完成BJ9的收购。公司积极推进与GIC的战略合作，7个Built-to-Suit项目预计将带来2.8万平方米，其中第1个项目预计将于2020年出售90%给GIC，第2、3个项目已经开工。
　　投资建议：由于折旧规模的扩张高于预期，我们调高未来两年的折旧金额，调整2019-2021年的归母净利润预测至-4.4/-2/1.9亿元，但随着规模效应的显现，预计EBITDA margin仍将持续改善，上调EBITDA至18.0/26.9/37.4亿元。基于行业重资本开支属性，使用EV/EBITDA估值，结合万国更高的收入成长性和利润弹性，给予一定估值溢价，上调目标价至51.5美元（对应2020年23倍EV/EBITDA），维持“买入”评级。
　　风险提示：一线城市数据中心资源获取趋紧，数据中心签约、上架不及预期，负债率过高风险等。