光大证券-银行业11月15日央行MLF操作点评：新增MLF投放耐人寻味，非银流动性趋紧或是直接原因-191117

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　　事件：
　　继11月5日央行续作4000亿MLF并下调MLF利率5bp后，11月15日，央行在没有MLF到期的情况下再度新增2000亿MLF，中标利率保持3.25%不变，令市场大为意外。
　　点评：
　　◆税期影响相对有限，央行通过MLF投放稳定市场预期
　　从当前的市场环境来看，资金面存在一定的趋紧态势。一方面，目前已进入11月例行缴税时点，资金面面临阶段性趋紧，但需要注意的是，11月并非传统的缴税大月，当月财政存款一般均为负增长，对市场流动性形成利好。另一方面，受“双11”影响，各类支付媒介成交量再创新高，在途资金的清算一定程度上会对银行间市场资金面造成一定冲击。
　　然而，上述因素均为短期影响因素，并不足以对银行间市场资金面造成持续收紧，且此次央行在没有MLF到期的情况下，通过新增MLF方式对冲缴税期，而非传统意义上的OMO操作。我们认为，在目前市场对未来资金面预期普遍偏紧的情况下，进行中长期资金投放，有助于稳定市场预期。
　　◆非银流动性趋紧或是本次新增MLF投放的直接原因
　　我们认为，近期尽管市场流动性总量仍趋于合理稳定，但结构冷热不均现象已开始显现，非银机构流动性已现趋紧迹象，主要为以下几个方面：
　　一是R001波动幅度明显加大，资金面脆弱性增加。11月以来，隔夜资金价格不断攀升，由11月6日的1.83%上行至11月14日的2.73%，在短短的6个交易日内上行幅度近90bp。事实上，这一现象在最近两个月体现的较为明显，10月R001在上旬一度降至1.92%，但在数个交易日内迅速上行至2.87%的水平。而观察下半年以来的R001运行特点，除6月末和7月初包商银行事件发生后市场流动性分层加剧，导致资金过度淤积于银行间市场，R001一度跌破1%的水平，8-9月份R001并未出现如此大幅度波动。这表明，当前尽管市场流动性总量较为稳定，但流动性分层问题依然突出，银行间市场资金面的脆弱性在市场趋紧预期下开始增加，导致资金利率出现大幅波动。
　　二是存单价格显著攀升。10月份以来，市场存单价格同样出现明显攀升，其中1年期国股存单价格由3%上行至3.22%，1年期城商行存单由3.5%上行至3.78%。作为银行间存单市场的主力成交品种，1年期存单价格的上行一定程度上反映出当前市场对未来资金面边际趋紧的预期。
　　三是R007-DR007利差逐步扩大。下半年以来，R007与DR007利差呈现逐步扩大态势，由5月的7bp（均值）扩大至10月的15bp。这表明，随着CPI的持续走高，在“类滞胀”经济环境下，市场对于央行货币政策进一步宽松预期显著下降，银行间市场资金面呈现边际趋紧状态，导致传统资金供给行资金业务开始转向防守模式，资金融出量趋于下降，加之年末本是非银机构流动性趋紧时点，进一步加剧了非银机构流动性紧张。
　　◆央行主动投放MLF，旨在提升对非银体系的资金传导效率
　　此次MLF资金投放具有临时性，一级交易商中非大型金融机构资金获得性较高。这反映出两个方面的问题：一是非银机构流动性紧张程度可能超出市场预期，使得央行临时性投放2000亿MLF资金；二是国有大行资金业务对象主要为国股行或大型机构，对非银机构的资金融出规模较小，央行通过对操作对象的差异化安排，旨在提升资金传导效率。事实上，这一操作模式在包商银行事件期间同样出现过，为应对流动性分层压力和非银机构的资金趋紧，央行借道大型券商，为非银机构注入流动性资金，缓解资金紧张压力。此次MLF长期资金的注入，有望对四季度信贷投放提供支持，平抑中长期债券利率上行压力。
　　◆ “类滞胀”经济环境对央行货币政策操作提出了更高要求
　　目前，国内经济环境呈现“类滞胀”特点，货币政策面临着通胀、宏观杠杆率以及房地产融资收紧等多重目标的约束，这对未来央行货币政策操作的精细化提出了更高的要求。
　　我们认为，未来货币政策将更多的使用改革的办法疏通货币政策传导渠道，如打破贷款利率隐形下限、消除商业银行向国有企业贷款的超额利润、加强对高成本结构性存款、大额存单的规范化管理以及抑制非理性存款竞争等。在此情况下，我们预计LPR将“走小步、不停步”，央行也将适时适度通过逆周期调节应对经济下行压力，同时在结构性调控上下更大的功夫，以解决我国经济在新旧动能转换过程中面临的体制性和结构性问题，定向降准的使用依然可期，再贷款工具可能会被赋予新的内涵，流动性再贷款、金融稳定再贷款或将有序推出，以更好的防范金融风险。
　　风险提示：经济下行压力超预期加大，银行资产质量改善不如预期。