东兴证券-泛能拓-VNTR.US-三季报跟踪单季盈利继续下滑，幅度低于预期-191118

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　　投资摘要：
　　行业处周期低位，19Q3业绩整体下滑。19Q3，泛能拓实现营收5.26亿美元，，同比-1%；毛利0.62亿美元，毛利率11.8%；调整前净利润-0.17亿美元，同比-177%，调整前EPS为-0.18美元；调整后净利润为0.14亿美元，同比+75%；；调整后EBITDA为0.5亿美元，同比-18%，调整后EPS为0.08美元；资本性支出和折旧摊销均为0.27亿美元。
　　业务改善计划成效显现，单季度钛白粉销量大增。
　　（1）钛白粉板块业务获3.96亿美元营收，同比+2%，调整后EBITDA为0.51亿美元，同比-32%亿美元。与2018年同期相比，钛白粉第三季度内受到产品平均售价下跌7%的冲击，叠加汇率波动及其他因素带来的3%的不利影响，但钛白粉销售量增长12%得以拉升钛白粉业务收入。
　　（2）功能性添加剂板块业务营收1.3亿美元，同比-10%，主要受销售量下跌8%的影响，调整后EBITDA为0.13亿美元，同比+0.01亿美元。建材市场需求减少，汽车、电子所需的涂料和塑料需求疲软，外加公司停止向其下游一家木材处理厂供应某一产品是导致销量下降的主要原因。
　　（3）公司三季度对工厂利用率的改变带来800万美元EBITDA的非经常性获益。该项变更引起间接费用分摊的上升从而改变存货的估值，公司将持续关注其未来利用率但大概率将不再发生较大变化。钛白粉业务和功能性添加剂业务分别获得600万美元和200万美元的EBITDA。
　　（4）公司的业务改善计划（Business Improvement Program）：2014年12月亨斯迈就对其钛白粉和高功能添加剂板块的业务确认了业务改进项目：钛白粉业务成本和效率改善、功能添加剂成本控制和改良、销售及一般管理费用减量。该计划预期每年为公司带来4000万美元的EBITDA，目前2019年前三季度已获得1500万美元回报，将在2020年结束时达到总目标。
　　风险提示：全球宏观经济超预期下滑；钛白粉价格大幅波动。