国盛证券-固定收益点评：这些年，我们一起经历的国企违约-191118

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　　哪些国企出现债券违约？
　　2015年4月，“11天威MTN2”违约事件成为国内首例国企债券违约，打破了国企债券的刚兑信仰。截至2019年10月末，国企违约债券余额累计484.84亿元，涉及22家国企和56只债券。违约国企中，AA国企违约额占比47.87%，地方国企违约额占比66%。这些违约多集中在产能过剩和强周期行业，违约额最高的是商业贸易行业，达145.3亿元，其次是钢铁、化工和采掘行业，违约额在58-97亿元左右。
　　国企违约怎么看？
　　从国企违约事件看，违约原因集中于行业不景气、业绩下滑，政府或控股股东是否救助决定了国企是否走向违约。通过观察违约事件，以下三类国企成为“弃子”的概率较大：第一类，国企持续亏损且资产质量较弱，救助价值不高；第二类，非核心子公司或与集团主业关联度较弱的国企，母公司的救助意愿相对较弱；第三类，国企属性不强的企业，控股股东的救助意愿较弱。
　　国企违约后如何处置？
　　国企债券违约之后，共有7家国企通过不同方式最终兑付了债券或避免投资者损失。从清偿方式看，主要有3种方式，第一，政府协调下多渠道筹资，第二，股东支持，比如国机集团受让了“12二重集MTN1”和“08二重债”。第三，变卖资产偿还债务，比如中煤华昱通过变卖资产偿还存续债。
　　违约国企中，共有9家国企向法院申请重整。其中，东北特殊、二重集团和二重重装3家国企重整成功，而广西有色重整失败，进入破产清算程序。重整通常采用现金清偿和债转股方式清偿债务，并且对金融债权和非金融债权采用差异性方案。重整成功，有利于债务人缓解债务负担、优化资本结构，对债权人而言，清偿率往往高于债务人破产清算。
　　风险提示：信用风险超预期。