平安证券-汽车经销商行业全景图：行业变革+多元化业务发展，经销商有望从量变到质变-191118

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　　投资建议
　　经历三个阶段，从粗放式到精细化：经过20多年的发展，经销商规模逐步扩大，行业集中度提升，经营效率低下的企业被淘汰。2018年过半经销商亏损，库存积压明显，经销商更加重视利润回报和精细化管理，减少盲目扩张。
　　新车占比高，售后、二手车及金融发展迅猛：国内经销商新车业务收入占比超过80%，远高于美国的50%左右。二手车发展迅猛但基数很低，售后业务营收占比在8%-15%之间，在毛利润中的占比30%-70%。金融衍生业务包括贷款、保险代理、融资租赁等，新车整体金融渗透率逐年提升，2018年约43%，但与发达国家仍有较大差距。
　　豪华品牌代理商势头高企，经营不善者被淘汰：上市经销商，除了广汇汽车以主流品牌为主，经销了50多个乘用车品牌之外，港股上市的中升、永达、正通和广汇宝信均是以豪华品牌为主，受益于行业快速增长，经营能力较强。资本性支出高、且现金流不善的企业面临较大压力。
　　美国经销商存量业务占比高，各业务盈利能力均高于我国：美国经销商集团从最初追求规模扩大，到追求利润最大化。美国汽车市场成熟，保有量高，存量业务需求旺盛，经销商大力发展售后服务和二手车业务，对新车依赖度相对较低，业务更均衡，也使得公司周转率更高，单车附加值提升。
　　新商业模式促进转型，二手车量、价空间均巨大：国内二手车交易量低于新车销量，但增幅远超新车，与国外相比，有巨大的增长空间。经销商在二手车行业的参与度较低，未来有很大上升空间；随着汽车消费的成熟，二手车的品质中枢上升空间大。此外，新商业模式将促进经销商在其他领域的转型。
　　投资建议：伴随国内汽车保有量的提升、消费者对汽车的需求更加理性和务实、新零售模式的出现、政策更加完善，经销商作为集新车销售、售后服务、二手车和金融代理的综合服务商，站在新的历史节点，机遇与挑战并存。中短期内看好代理豪华品牌、经营效率高的经销商企业；长期看好二手车和售后等非新车业务表现好的企业。
　　风险提示：1.新车及二手车销量不及预期；2.豪华品牌销量不及预期；3.经销商无法深入参与新商业模式，处于落后地位；4.经销商对整车厂的话语权提升不及预期。