东兴证券-亨斯曼-HUN.US-海外化工龙头研究：创新驱动差异化打造全球聚氨酯和先进材料生产商-191118

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　　投资摘要：
　　亨斯曼是一家全球差异化有机和无机化工产品制造商，公司产品包括范围广泛的化学品和配方制剂，业务板块主要为四个部分：聚氨酯、功能化学品、先进材料和纺织染化，在全球约30个国家运营超过75家制造、研发和运营设施；目前公司MDI全球总产能133.5万吨/年，为全球第四大龙头。
　　公司在2019年第三季度实现营收16.87亿美元；调整后净利润为9500万美元，同比-44%；调整后EBITDA为2.15亿美元，同比-30%；持续经营活动产生的现金净额为2.57亿美元，自由现金流为1.97亿美元；资产负债表保持强劲，公司总净杠杆率为1.6倍。总体来说，2019Q3现金流强劲，化学品中间体和表面活性剂业务的剥离正在进行。
　　布局高增长行业、创新驱动差异化是公司核心竞争力，同时也是发展战略：
　　（1）公司业务投资聚焦具有强劲增长指标、有吸引力的业务产品，投资重点将从多个维度筛选，如：行业需求高增速、自由现金流转化率高、EBITDA利润率高为决策依据以及经营目标，其中例如聚氨酯、先进材料和纺织染化行业需求增速均约GDP增速2倍。
　　（2）2019年8月7日，公司宣布达成协议，将其化学中间体和表面活性剂业务以21亿美元的价格出售给Indorama  Ventures，资产剥离减少了亨斯曼的资本密集型、周期性强、回报率相对较低的上游业务，并使其更专注于其更稳定、差异化的下游战略和互补业务，出售所得将均衡分配，以提高股东价值。
　　资本支出方面：2019Q3，公司以大约8100万美元回购了约410万股股票；截至2019年Q3末，公司现有的10亿美元的多年期股票回购计划还剩约5.28亿美元；在建项目主要为美国Geismar的新MDI精馏装置和越南、中国华北、台湾等地的组合料厂。
　　公司基于判断Q4宏观经济、行业疲弱情况将在Q3基础上延续，预计Q4单季度调整后EBITDA环比下滑约15%，即约1.83亿美元。当前公司市值约52亿美元，对应为5.7倍2019Q3  TTM调整后EBITDA，或13.9倍2019Q3  TTM调整后EPS。
　　风险提示：宏观需求大幅下滑，MDI行业产能大幅扩张。