安信证券-敏华控股-1999.HK-国内增长稳步恢复，盈利弹性有望逐步释放-191118

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　　■公司中报：公司2020财年中期实现收入55.9亿港元，同比增长1.9%，实现归母净利润7.06亿元，同比增长6.1%。
　　■外销下滑拖累收入增速，内销增速恢复明显：公司中期收入增长1.9%，公司收入增速自19下半财年以来持续下滑，主要受中美贸易摩擦导致外销收入下滑所致。――北美市场受贸易摩擦影响较大：2020年上半财年收入同比下滑23%，其中美国市场下滑25.6%，加拿大市场下滑33.1%，受中美贸易摩擦影响，关税成本增加海外订单需求受到影响，另一方面公司缩减大亚湾工厂产能，也使得部分订单受到影响。我们跟踪公司越南工厂在高关税背景下成本优势明显，始终处于满产状态。从趋势上看，目前公司越南工厂扩建项目已经投产，越南工厂新增产能80万套，随着工人熟练度提升，新增产能不断释放，公司海外业务下半财年有望呈现逐月恢复趋势。――中国市场增速恢复明显：2020上半年财年收入同比增长22.4%，与19财年13.3%的增速相比有明显恢复，沙发品类增长加速是主要原因。今年公司根据当前消费风潮，推出一批欧式沙发新产品，体积更灵活、色彩更丰富，价位较前期产品更实惠，有效弥补了原有功能沙发产品体积较大，对小户型家庭友好度不高的不足，其丰富而时尚的色彩和亲民的价格也使公司的目标消费群体也进一步扩大。另一方面公司促销策略持续推进，帮助公司抢占市场。产品以及销售策略调整效果开始显现，中国市场收入增长恢复明显。渠道方面，公司传统线下渠道截止9月30日在中国总共拥有2713间芝华仕各品类门店，报告期内净增长99家。同时公司也较为看重同店增长，目前同店保持高个位数增长。新零售渠道，公司也在积极布局新零售渠道，包括电商、抖音、直播等，上半财年电商渠道收入增速超过70%，带动中国市场增速恢复。随着线下逐步开店、同店收入的逐步增长以及线上快速拓展，中国市场收入有望持续增长；――欧洲及其他市场，2020上半财年收入同比增长10.7%（不包括HOME集团），其中沙发销售下滑1.3%（欧洲地区沙发增长11%），其他产品（包括智能家居零部件）增长64.3%。
　　■盈利预测与投资建议：我们预计公司20-22财年净利润分别为14.9亿港币、20.8亿港币、24.53亿港币，分别增长9.3%、39.6%、18%，给予“买入-A”评级。
　　■分产品看，2020上半财年沙发及配套产品收入38.3亿港元，同比下滑7.6%，主要受北美市场拖累；其他产品收入11.2亿港元，同比增长18.5%；Home集团收入3.6亿港元，同比下滑10.2%。随着公司渠道扩张+多品类发展，以及越南产能的布局，预计公司未来三年收入端将持续稳定增长。
　　■毛利率上升：公司2020上半财年净利润增长6.1%，略快于收入增速，在关税提升的背景下保持了盈利能力的稳步提升，主要受益于原材料成本下降带来的毛利率上升以及人民币贬值带来的汇兑损益。上半财年公司整体毛利率35%，同比上升2.8pct，其中沙发及配套毛利率37.8%，同比上升2.8pct；其他产品毛利率29%，同比上升5.1pct；Hone集团毛利率26.4%，同比上升3pct。毛利率上升一方面由于原材料价格下降，真皮、钢材、化学品平均单位成本分别下滑12.2%、10.8%、18.9%。费用率方面，上半财年公司销售及分销费率17.1%，同比上升1.8pct，主要为加征关税影响，这部分收入占比达1.1%，同比上升0.8pct，另外广告推广费用率为2.4%，同比上升0.4pct；上半财年行政费率5.1%，同比增长0.3pct，主要折旧费率同比上升0.3pct至1.1%；财务费率1.5%，同比上升1.1pct，主要为贷款利息支出。
　　运营方面，截止9月30日，公司存货13.6亿港元，较19财年末下滑约5900万港元，存货周转天数137天，同比上升约29天；应收账款12.6亿港元，较19财年末下滑约5400万港元，应收账款周转天数82.6天，同比上升11.6天；应付账款6.8亿港元，较19财年末微增1500万港元，应付账款周转天数66.4天，同比下滑7.6天。
　　■盈利能力恢复，投资价值凸显：公司业绩有望迎来拐点，一方面积极布局越南工厂，18年6月布局越南工厂并进行扩建，目前新产能已经投产，预计2020年美国订单可逐步实现100%越南供应，随着越南工厂运营效率的提升，盈利能力有望进一步增强。另一方面原材料价格持续回落带来的盈利弹性下半财年有望进一步释放利润弹性，公司主要原材料皮革（20%）、化学品（10%+）等，18年下半年以来价格持续回落，目前均处于较低水平，考虑到全球经济相对低迷，短期内原材料价格反弹概率不大。公司历史分红率及股东回报率处于较高水平，10-19财年平均派息比率60%，加上股票回购，公司上市以来平均回馈股东比例74%。近两年受越南工厂、重庆工厂、前海地块等项目影响，资本开支较大。先前公司资本开支上升，导致分红比例回落，随着项目的建成投产，公司中报显示分红比例回升，后续公司资本开支有望进一步回落，分红/回馈比例有望进一步提升。公司是功能沙发的龙头企业，竞争优势主要体现在依托规模效应、高度精细化管理及健全的产业链布局形成的成本优势以及品牌优势，根据公司公告，公司目前在国内外功能沙发市场的市占率分别位列第一、二。未来随着国内渠道扩张+多品类发展，以及北美业务越南工厂投产竞争力增强，公司未来有望成功转型成为全品类软体龙头品牌。
　　■风险提示：中美贸易摩擦家具、国内地产不景气风险。