光大证券-食品饮料行业：关于调味品行业的年末思考和展望，物以稀为贵-191117

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　　◆确定性溢价推升板块整体估值。2014Q1-2019Q3调味品上市公司整体营收/归母净利润增速均值为12%/26%，远优于同期肉制品、乳制品和啤酒的表现。随着经济增速中枢的系统性下移，调味品板块作为防御性突出的必选消费代表正在享受成长确定性带来的估值溢价。
　　◆海天估值溢价是源自全球权益资产横向比较下的稀缺性。根据彭博统计口径，2018FY海天营业利润率/税前利润率/ROA/ROE分别达到28.1%/30.7%/23.9%/34.1%。我们以2018FY营业利润率》25%且ROE（ttm）》25%为基准，从全球全行业5.9万支证券进行筛选，发现满足上述条件盈利能力上市公司且具备五个完整年度收入/利润的公司仅有255家。如果进一步过去考虑过去五年公司的收入/利润/盈利能力等指标的稳定性和且可持续性，海天味业稀缺性则更为显著。
　　◆与全球顶级的消费品公司相比，海天依然处于价值创造阶段。回顾可口可乐的估值演变可以看到，对于消费品公司而言，相较于收入增速，持续且高水平的盈利能力才是决定其长期估值中枢的核心因素，因为它背后隐含了公司在产品/品牌/渠道/管理/研发等层面的高壁垒，这也是行业进入存量时代后企业维持生存所必须具备的竞争能力。与可口可乐早已进入稳态期不同的是，海天正在耕耘的调味品市场依然处于稳健成长期，公司也依然处于价值创造阶段，其ROIC/WACC达到3.26%，不仅高于可口可乐1.23%的水平，同时也高于全球许多顶级公司。
　　◆调味品享受高估值溢价的产业逻辑再思考。（1）3000+亿元的工业产值叠加8%+的自然增长，既有规模又有成长，这是调味品板块实现稳健增长的必要条件也是其显著优于其他大众消费品赛道的客观事实。（2）依托厨师粘性建立的餐饮渠道壁垒是调味品龙头估值溢价的核心要素。
　　◆2020年四大展望。（1）原材料价格上升的压力逐步加大，提价周期利好行业龙头。（2）龙头加速拓展经销商，市场份额进一步向头部集中。（3）消费升级趋势明显，品类逻辑持续发酵。（4）改革释放增长动力，个股逻辑值得期待。
　　◆投资建议：继续关注稳健经营的龙头海天味业；受益机制改革释放活力的中炬高新；卡位复合调味品赛道，凭借产品和渠道进行快速扩张的天味食品；受益酱油消费升级和渠道产品全面开花的千禾味业；期待涪陵榨菜渠道下沉取得积极改善。
　　◆风险提示：经济放缓、物价下行、食品安全问题、成本上涨等风险。