国盛证券-重庆啤酒-600132-嘉士伯西南重将，风劲扬帆正当时-191116

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　　西南啤酒龙头，嘉士伯集团成员。公司是西南区域型啤酒龙头，在重庆本土市场市占率超过85%，嘉士伯集团2013年通过要约收购成为实际控制人。嘉士伯入主后通过引入国际品牌丰富产品组合，实施供应链优化提升运营管理效率，推动公司持续改善盈利能力。
　　啤酒行业：高端化风起，运营效率待提升。啤酒消费量上行空间有限，行业增长主要逻辑转移至高端化推动吨酒价格提升。同时从长期角度看，国内啤酒企业当前产能利用率较低，在产能优化、供应链效率改善方面仍有较大提升空间。高端化产品组合改善叠加运营效率改善，啤酒行业未来将进入利润加速释放阶段。
　　嘉士伯对重啤的改变：1）完善产品组合，打造本土强势+国际化高端品牌组合。2013-15年公司推进“勇者之路”计划，削减瓶型、升级品牌。公司用“重庆”逐渐替换“山城”；国际品牌方面成功在8-10元价格带打造乐堡大单品，并逐步引入1664、格林堡等国际化品牌。2）供应链效率提升，产能优化排头兵。2015-18年公司践行“资援新征程”计划，2015-16年分别关停6家/2家工厂，并对持续亏损酒厂进行减值；2018年关停湖南常德工厂。关停落后产能对财务报表有1-2年短期影响，长期看提高产能利用率、费效比，从而推动盈利能力改善。
　　高ROE背后的本质：基地市场优势+管理效率改善。公司ROE持续提升的主要推动力是净利润率快速上行。公司在重庆具备基地市场优势，高端化市场基础深、销售费用投入费效比高、渠道话语权强决定了公司盈利能力和权益乘数高于同行。此外嘉士伯对公司的管理输出，运营效率持续改善也是高ROE水平的重要助推手。
　　前景展望：“扬帆22”正起航，资产注入窗口期。“扬帆22”旨在加强核心品牌、市场优势的同时，着重于未来在亚洲地区快速增长，以及发展精酿、无酒精啤酒品类。2020年时嘉士伯承诺资产注入窗口期最后一年，如若落地相当于再造一个重啤。
　　盈利预测与估值：预计公司2019/20/21年营收分别为36.2/40.5/42.7亿元，归母净利润分别为6.3/5.7/6.9亿元，经营利润未来三年增长CAGR为20%。考虑到公司具有较高且可持续的ROE水平、嘉士伯资产注入预期，享有估值溢价。
　　风险提示：天气、政策法规不确定性；行业竞争激烈；原材料成本、外汇汇率波动；估计和假设条件不准确。