华泰证券-韶钢松山-000717-JFE或取得宝特韶关50%股权-191119

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　　JFE成为子公司宝特韶关50%股权唯一受让方
　　11月18日，公司发布公告称，截止公告期满，JFE钢铁株式会社是公司子公司宝特韶关50%股权的唯一受让方，成交价格为6.9亿元；宝特韶关是公司从事特棒生产的全资子公司，19H1净利润0.08亿元，平均ROE仅为0.6%，低于公司同期的15.1%。此次股权出让后，宝特韶关将不再被并表，公司平均ROE将提升至18.8%（19H1口径），宝特韶关或从技术、管理等方面受益于JFE的入股。考虑到19年中至今矿价高于中报点评时预期，因此我们下调业绩预测，预计19-21年EPS为0.69/0.62/0.81元，前值为0.77/0.79/0.85元，仍维持“增持”评级。
　　业务结构调整后，短期内或ROE或可改善
　　公司2015年成立特钢事业部，并以此成立宝特韶关，此后与宝武特钢展开合作，几经周折后于2018年收回宝特韶关100%股权。我们认为或因产品研发、市场推广存在较大难度，宝特韶关19年以来盈利能力较差，19Q1亏损1450万元、19H1仅盈利800万元。此次公司出让宝特韶关50%股权后，将不再并表宝特韶关，公司账面ROE将得到改善，以19H1测算公司平均ROE将从15.1%提升至18.8%。
　　JFE为日本第二大钢铁集团，未来或可进行深度合作
　　据世界钢铁协会，JFE钢铁为全球第八大、日本第二大钢铁集团，2018年粗钢产量达2915万吨。JFE钢铁产品覆盖卷板、中厚板、钢管、型钢等诸多类型，具备全球领先的钢铁研发能力。若此次宝特韶关50%股权成功出让，宝特韶关或将在技术、管理层面受益。
　　开展股权激励计划，行权期业绩条件达成或有难度
　　11月11日，公司发布《2019年股票期权激励计划（草案）》，计划向激励对象授予不超过2394万份股票期权（占比0.99%），等待期、行权期分别为2、3年，共分3批行权。授予条件包括授予日上一财年扣非ROE不低于9%、扣非利润总额不低于30亿元；行权条件包括上一财年扣非ROE分别不低于11%、12%、13%，基于授予日前三年平均值的扣非利润总额增速不低于3%、4%、5%。假设19财年授予，则授予条件已达成；考核期20-22年扣非利润总额应不低于20.2、20.4、20.6亿元，我们预计20-21年利润总额为15.0、19.7亿元（非经常损益占比低），达标或有难度。
　　短期内ROE或可改善，维持“增持”评级
　　此次宝特韶关50%股权出让若成功，短期内公司ROE或将改善；但出让时点仍未确定，盈利预测中暂不考虑。考虑到19年中至今铁矿价格高于中报点评时预期，因此我们下调业绩预测，预计19-21年EPS为0.69/0.62/0.81元（前值0.77/0.79/0.85元），对应PE为5.05/5.65/4.32倍。可比公司PB（2019E）均值为1.24，考虑公司拟投资降低物流成本、且内部仍有降本空间，给予公司PB（2019E）为1.2-1.3倍，BPS（2019E）取为3.25元，对应目标价为3.90-4.22元，仍维持“增持”评级。
　　风险提示：转让工作进度不及预期；铁矿石价格上涨；下游需求不及预期。