华泰证券-奥福环保-688021-首次覆盖报告：受益排放标准升级的蜂窝陶瓷龙头-191118

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　　国内蜂窝陶瓷领先企业
　　奥福环保是国内蜂窝陶瓷领域领先企业，核心团队在该领域耕耘超16年，并于2012年布局车用载体领域。截至2019年6月末，公司合计蜂窝陶瓷载体产能735万升/年。目前公司主打产品包括SCR载体及DPF，并逐步供应TWC载体/DOC载体即GPF等。公司2018年/2019前三季度分别实现营收2.48/1.95亿元，同比增长26.7%/24.2%，实现净利0.47/0.39亿元，同比变动-16.3%/14.5%。伴随“国六”标准的推出，蜂窝陶瓷载体市场空间快速扩大，我们认为公司有望借机迎来快速发展期，预计2019-2021年EPS分别为0.71/1.01/1.44元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　“国六”标准进入实施期，蜂窝陶瓷载体市场快速扩容
　　蜂窝陶瓷载体主要用于汽油车及柴油车尾气净化系统，“国六”标准下尾气净化系统对载体的用量及品质需求提升。新标准将于2019-2023年逐步实施，我们预计市场空间有望由2018年的约40亿元扩大至2023年最多约202亿元。汽车行业整体趋势有望企稳回升，2019年1-9月国内汽车产量同比降11.4%至1813万辆，10月同比跌幅缩减至1.7%，较前期有所收窄，柴油车需求也颇具韧性。
　　海外巨头主导蜂窝陶瓷市场，国内企业有望破局
　　据Marklines数据及我们测算，2018年全球蜂窝陶瓷载体市场约234亿元，其中康宁及NGK两家企业占比分别36.4%/49.8%。其中2018年国内市场约40亿元，超过85%市场由海外巨头占据。“国六”实施后，市场容量快速扩大，海外龙头亦加紧布局，但仍存在部分产品的扩产缺位。国内企业近年来在蜂窝陶瓷载体领域技术逐步突破，“国五”阶段已取得约超10%市场份额，我们认为“国六”标准实施有望助力国产替代破局。
　　公司产品认可度较高，募投项目解决产能瓶颈
　　“国五”实施以来，奥福环保产品逐步获得康明斯、重汽、东风、福田等客户认证，检验公告数量领先，DPF产品出口北美，2019上半年销量快速增长。2017A-2019H1，公司产能利用率始终高于95%，IPO募资5.23亿元用于包括960万升蜂窝陶瓷载体产能扩产等项目，我们认为有望解决公司发展瓶颈，进一步增强盈利能力。
　　首次覆盖给予“增持”评级
　　我们预计公司2019-2021年营收分别为2.42、2.71、3.65亿元，归母净利润分别为0.55、0.78、1.11亿元，对应EPS为0.71、1.01、1.44元。考虑蜂窝陶瓷载体快速增长的市场容量及公司业绩增速（2019-2021 CAGR33.4%），参考可比公司2020年Wind一致预期估值水平（26倍PE）及复合业绩增速17.9%，给予公司2020年35-38倍PE，对应目标价35.35-38.38元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：行业政策实施低于预期风险，汽车行业景气度低于预期风险，公司产品认证进度低于预期风险。