川财证券-新华文轩-601811-人口红利拉动需求，资源整合保障品质-191114

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　　核心观点
　　新华文轩为西南区域头部文化企业，盈利能力持续提升
　　新华文轩是国内首家“A+H”双板上市的出版发行集团。公司零售直营门店覆盖全省、商超网点辐射全国。公司营收稳步上升，扣非归母净利润增速不断提高。2016-2019H1年公司营收增速均高于11%，2018年营收达81.87亿元。受益于公司大众出版、阅读服务及教育服务等主营业务的效益不断提高，2019H1扣非归母净利润同比增速达到35.23%。
　　人口红利延续拉动需求，数字化转型提振收入
　　1）新华文轩作为四川省内唯一教材教辅发行方，教材教辅收入受本地出生人口影响大。国家开放“单独二胎”政策之后，新生人口提升延续人口红利；2）全国层面免税政策得到延续，四川省针对出版企业扶持力度得到维持；3）教辅教材业务区域壁垒明显，但一般图书市场跨区域竞争激烈，头部出版发行公司规模相当，行业结构仍待整合；4）数字阅读正受到越来越多读者的青睐，数字阅读市场规模不断扩大
　　发行渠道稳中有进，资源整合保障品质
　　1）新华文轩教辅征订市场渠道稳固，“三科教材统编化”带来渠道新增量。公司积极拓展互联网市场，成立“文轩网”、“九月网”，业内具有先发优势。同时，新华不断扩张物流规模支持互联网销售渠道业务拓展。保障互联网渠道业务不断扩张；2）公司利用自身品牌吸引优质资源聚集，持续开发产品出版能力，畅销书市场占有率持续提高。
　　首次覆盖，给予公司“增持”评级
　　我们预计公司2019-2021年营业收入分别为90.01、97.96、106.43亿元；归属母公司股东的净利润分别为11.28、12.80、14.31亿元；对应2019-2021年EPS分别为0.91、1.04、1.16元/股，对应当前PE分别为13.05、11.50、10.29倍。考虑到人口红利延续拉动教辅教材需求上升，公司吸引优质资源不断提升产品质量，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：政策监管趋严，教辅市场渠道维持风险；成本持续提升；数字出版竞争加剧。