国盛证券-固定收益点评：东旭光电违约怎么看？-191120

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　　2019年11月19日，东旭光电公告称，“16东旭光电MTN001A”应于2019年11月18日完成回售本息兑付（合计19.69亿元），“16东旭光电MTN001B”应于2019年11月18日兑付利息0.41亿元，由于公司资金暂时出现短期流动性困难，未能如期兑付。
　　东旭集团基本面：多元并购、高速扩张，债务负担加重
　　东旭集团从装备制造起步，构建了光电显示材料、高端装备制造、新能源汽车、石墨烯产业化应用、新能源与生态环保、地产与金融等多元产业板块。集团旗下拥有东旭光电、东旭蓝天、嘉麟杰3家上市公司。
　　东旭集团主营业务呈现以下特点：（1）业务板块分散化，除了装备及技术服务业务营收占比超过35%，其余板块营收占比均低于10%。（2）传统主业的装备及技术服务和光电显示材料近年来毛利率持续下滑。（3）公司通过频繁收购实现营收的较快增长，但整体毛利率却由16年的31.14%降至18年的23.33%。（4）存在客户集中度较高的风险，18年玻璃基板前五大客户销售额合计占比达89.39%，其中最大单一客户销售额占比达56.55%。（5）在建玻璃基板生产线及光伏电站项目，尚需投资规模较大。
　　东旭光电和东旭集团“存贷双高”且短期偿债压力较大。截至2019年6月末，东旭光电有息债务为248.27亿元，东旭集团有息债务为840.67亿元。二者短期偿债压力均较大，短期债务占比均超过45%，且存在“存贷双高”现象，货币资金占总资产比重长期超过25%。
　　受限资产占比和股权质押比例较高，再融资空间有限。东旭光电投资性房地产和固定资产受限规模占比超过90%，东旭集团投资性房地产和固定资产受限占比超过65%，在建工程受限规模占比也都超过了40%。而没有被抵质押的资产，主要剩下被占用的资金以及少量权益投资。集团质押东旭光电和东旭蓝天股份占所持有股份的比例超过87%。
　　警惕民企激进扩张和“存贷双高”风险。东旭光电违约一定程度折射出民企违约的共性特征。第一，激进扩张的民企，在融资收紧阶段面临资金链断裂风险。企业依赖外部融资快速扩张，并过多采取短债长投的方式，很容易由于一端投资周期长、资金回流慢，另一端融资渠道收紧，债务集中到期兑付，导致资金链断裂，出现流动性危机。值得注意的是，债券融资占比较高的企业面临的再融资压力更大，需警惕只在15-16年发债或15-16年发债偏多的民企面临的回售及到期压力。第二，警惕“存贷双高”的民企。第三，关注受限资产占比和股权质押比例高传递出的企业流动性紧张信号。
　　风险提示：信用风险超预期。