川财证券-阳光城-000671-向阳光出发，成长步入快车道-191118

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　　核心观点
　　财务关注点：净负债率下行、现金流改善、盈利水平回升
　　公司2012年开启全国化布局，融资驱动催生规模扩张的同时，净负债率也随之提升。随着公司由高杠杆扩张向强经营增长转变，财务端已现改善迹象，2019H1净负债率降至142.6%，较2018年末下降39.1个百分点。凭借“保证回款、三收三支”的现金管理策略，2017年经营性现金流转正。截至2019年三季度末，公司的预收账款达882.1亿元，覆盖2018年营业收入约1.56倍，业绩稳步释放。成本管控的强化，助力毛利率继续修复。
　　公司三大优势：销量弹性高、土储布局好、项目周转快
　　公司经过多年发展，目前已形成三大优势：1、销售增速快、弹性高。2017年销售金额、销售面积同比增速分别为87.9%、86.7%；2018年以1628.56亿元的销售额成功迈入“千亿俱乐部”，位列克而瑞销售排行榜第14位。2015-2018年销售金额、销售面积复合增速分别为75.7%、76.9%。2、布局核心区域、土储成本低。截至2019年中期末，公司剩余可售建筑面积4396.35万方，对应货值约5466.8亿元，可覆盖2018年销售金额3.36倍，处于行业较高水平。其中，大福建、长三角、珠三角、京津冀合计占比超五成。一、二线城市预计未来可售货值占比约85.93%，土地储备面积占比约76.20%。3、项目快周转、高品质。公司始终坚持“高周转、低成本”的运营模式，将项目拿地到开盘的时间控制在6-8个月，主要得益于项目规模适中（2016-2018年，公司的中小型项目合计占比由72.0%提升至88.8%），同时核心区域的项目依靠优质的社区服务、适中的销售价格等，具备高性价比属性。
　　投资建议：公司目前处于由融资催化规模扩张向强化经营助力增长转变阶段，净负债率大幅下降、现金流持续改善。通过高效管控，盈利水平逐步提升。公司在销售弹性、土储布局及项目周转方面表现突出。根据NAV测算，RNAV为13.94元，较当前股价折让52%。我们预计公司2019-2021年EPS为1.00、1.33、1.75元/股，对应当前股价PE为6.7、5.0、3.8倍。给予“增持评级”。
　　风险提示：房地产调控政策趋严，行业融资端持续收紧，销售不达预期等。