光大证券-周黑鸭-1458.HK-跟踪报告：复苏进程释放积极信号-191120

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　　◆特许经营再下一城
　　11月18日，广西铭和食品有限公司与公司签约特许经营合作协议，成为继贵阳之后第二位特许经营合作商。我们认为，该等事件显示公司商业模式升级策略持续推进，执行有效，复苏前景展望积极。特许经营与直营相结合是公司当前五大战略之一。特许经营策略有望加强门店布局网络，一方面有助于新市场的开拓，另一方面提高现有市场的门店密度，以进一步释放公司品牌力和产品力优势。对于特许经营合作商，公司评估标准为1.具有优质物业和选址资源；2.具备连锁经营管理能力；3.与公司发展理念契合；4.具有充足的资金条件。公司已成立特许经营事业部，相关负责人具备领先特许经营品牌全国管理经验。预计公司有望在未来1-2年内磨合特许经营模式，以期在未来能够形成复制能力。
　　◆渠道及产能延续扩张情势
　　1）6月末公司门店网络覆盖96个城市。华南地区增长明显，门店数量净增加19家，区域收入同比增长28.8%。同时西北、西南等外埠市场开始贡献收入增量。2）6月广东东莞新加工工厂投产，并在江苏和四川建设新厂，完善5大产区布局。3）19年上半年公司线上平台及外卖渠道拓展成绩突出，其中电商业务同比增长9.3%，外卖业务同比增长47.5%。
　　◆公司呈现清晰复苏路径
　　针对公司之前经营所暴露出的问题，新一届管理团队制定了针对性的经营战略。1）商业模式方面将新增特许经营体系，与原有直营体系结合渗透市场；2）探索多元化渠道，适应消费者用户习惯，增强线上线下便利性；3）搭建新品管理体系，建设持续产品创新能力；4）优化整合营销及推广资源；5）发展以绩效为导向的人才激励计划，将覆盖核心高管及一线团队。试水内部加盟模式，目前12家店在测，增强员工获得感。
　　◆维持“买入”评级，维持目标价5.00港元
　　鉴于商业模式升级落地暂无明确时间表，我们维持2019-2021年EPS预测至0.19/0.21/0.22元。维持基于DCF目标价至5.00港元（g=2.0%,WACC=9.42%），对应2019年22x PE。我们看好公司未来的复苏前景，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：新品拓展不力；食品安全事件；市场渗透不及预期