天风证券-澳优-1717.HK-核心奶粉业务维持高增，营养品业务高管加盟有待发力-191119

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　　事件：
　　澳优发布2019年三季报。公司前三季度实现营业收入46.88亿元，同比增长23.9%；归母净利润6.25亿元，同比增长37.1%，调整后的归母净利润6.63亿元，同比增长67.6%。单独Q3实现营收15.40亿元，同比增长28.3%。
　　点评：
　　1.核心奶粉业务维持高增，羊奶粉持续发力，牛奶粉多品牌合力并进。澳优Q3实现毛利率52.0%，同比增长4.6pct，主要在于高毛利率的核心业务占比日益改善。佳贝艾特目前已经成长为全球羊奶第一品牌，连续5年稳居中国婴幼儿配方羊奶粉进口量榜首。2019年前三季度，佳贝艾特羊奶粉销售收入为人民币19.96亿元，同比增长40.3%，Q3环比有所回落。公司自有品牌配方牛奶粉销售收入为人民币21.15亿元，同比增长30.6%，与中期20.9%的增速相比有较大提升，主要受配方审批通过和新产品推出带动影响，且荷兰的两座新工厂投产后产能改善，牛奶粉逐步于Q3恢复增长动力。
　　2.公司营运效率稳步提升，费用率下降保障公司利润端增长。Q3销售费用率为26.55%，环比有所降低，我们认为主要是由于公司持续深化全球供应链布局，铁路占比逐渐提高，空运费用有节省初见成效。公司三季报净利润环比有较大变化，主要是因为公司计提金融衍生工具公允价值变动收益约1.4亿元，但会计调整对于公司的现金流量和经营状况无不利影响。若撇除这一影响，Q3公司实现归母净利润2.25亿元，同比增长约75%。
　　3.高管刘学聪加入，稳步推进特殊医学食品布局。营养品品类营收前三季度下滑15.5%不及预期，主要是受苏芙拉的厂商调整和产品供应等因素影响，但是我们仍然看好其前景。为促进公司特殊营养品事业的发展，前中国营养保健食品协会秘书长刘学聪近期正式加入澳优，任中国区副总裁、特殊营养品事业总经理，负责澳优特殊营养品、益生菌业务。公司按照黄金十年的战略在稳步推进特殊医学食品的布局，目的仍旧是从婴幼儿配方奶粉出发，成为全年龄、全生命周期的营养品以及营养服务公司，是公司扩张全球战略版图以及延伸产品线的重要部分，可进一步增强澳优在营养品领域的研发实力以及上游供应能力。
　　盈利预测：预计公司19-21年营业收入分别为70.0、93.0、121.0亿元，同比增长30%、33%、30%，19-21年调整后净利润分别为9.2、12.8、16.6亿元，同比增长58%、39%、30%，19-21年调整后EPS分别为0.58、0.80、1.04元，考虑当前1港币兑0.9人民币的汇率和公司市值，公司对应19-21年PE分别为17.4、12.5、9.7倍，给予公司20年23倍估值，目标价20.30港币，给予买入评级。
　　风险提示：食品安全问题，下游需求下滑，行业竞争加剧，新业务推广不及预期，贸易摩擦和汇率问题以及政策风险