西南证券-知乎-ZH.US-用户出圈进行时，商业化率上升中-210929

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推荐逻辑：1）内容社区及知识付费市场处于高速增长期，知乎作为TOP5的内容社区之一，且主营业务涉及知识付费，将享受市场增长红利。

2）主营业务增长点短期内看MAU增长：知乎21年9月MAU已突破1亿，若不考虑主动出圈，并以2.2亿大专及以上学历人群为目标用户看，当前仍存在55%的可渗透空间，MAU提升有望带动整体营收稳定增长。

3）长期看商业化进程：基于内容的商业化进程效果显著：商业解决方案自2020年正式推出，20年ARPUYoY+147倍，21Q2为2.2元/季度，较中国传统广告市场用户均值（230元/季度）仍有较大提升空间，未来有望推动公司整体ARPU的快速提升；会员服务方面，盐选会员付费率对比其他平台同类产品处于较低水平，未来随着付费内容的质量和数量的不断提升，付费率有望稳步增长，吸引更多优质内容创作者入驻平台，形成知识付费模式的良性循环。

广告类业务：好内容就是好生意，商业模式升级进一步释放业务潜力。

知乎基于用户规模增长及多行业商家入驻将进一步推升广告收入，商业模式升级从传统广告走向商业解决方案。

广告服务是知乎营收的最大来源，21Q2营收YoY+48%至2.5亿，但ARPU增速较慢，且显著低于其它头部内容平台。

商业解决方案自推出后因其转化效率、投放成本、投放精准度等多方面均优于传统广告服务，营收增长迅速，21Q2YoY+近16倍，已成为公司第二大收入来源。

目前已推出知+、芝士平台，覆盖内容营销全链路的解决方案，通过创作者与商业客户的精准匹配，实现高质量的商业内容创作与营销转化。

知乎用户相对质量更高、消费能力强,变现潜力随着商业模式跑通有望不断兑现。

会员服务：内容资源整合助力营收稳步增长。

20年会员服务营收YoY+264%，高于MAU增速。

盐选会员脱胎于付费读书服务，会员专享内容广度上覆盖社科、成长、职场、考试等多个垂类领域，深度上盐选专栏、知乎Live等多种表现形式可满足用户不同需求，优质付费内容将驱动平台付费率、续费率稳步增长，从而延长用户生命周期。

其他业务：电商业务链路畅通：多种“种草活动”引导购物需求，618期间“一个问题一条街”形式的问答集市，GMVYoY+125%，同时与各大电商平台、品牌方推出一系列合作项目，夯实电商生态基础。

盈利预测与估值：预计21-23年营业收入分别为27.41/51.60/84.50亿元，有望在24年左右首次实现盈亏平衡，以可比公司法给予知乎22年8倍PS，目标市值63.90亿美元。

风险提示：用户增长低于预期；费用率随业务规模扩张持续上升；互联网监管政策收紧；商业解决方案营收增速不及预期。