国金证券-中海油服-601808-受益国家能源安全，油服国企龙头业绩崛起-191120

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　　投资逻辑
　　中海油旗下专业油服公司。中海油服80%左右收入来自中海油及其关联方，直接受益于中海油资本开支增长。预计2019年中海油资本开支接近800亿元，同比增长25%左右。“三桶油”里中海油的桶油成本持续下降至目前的29美元/桶，显著低于当前油价和其他两家油公司的成本线，盈利能力相对最强，为其配套的相关油服企业业绩率先复苏。目前中海油的资本开支主要以渤海（浅海）领域为主，七年行动计划到2025年，全面建成南海西部油田2000万方、南海东部油田2000万吨的上产目标，中海油资本开支具备持续高增长的潜力，预计未来三年有望继续保持15%~20%的增速。
　　油田技术服务是当前业绩增长主力，钻井业务利润弹性较大。①轻资产属性的油田技术服务以49%的收入占比贡献了公司104%的毛利，收入和盈利能力均超过2014年高峰时水平，判断油田技术服务带来的业绩增长具有持续性。第一，开采目标精确性要求提升带动高端测井等产品需求，如随钻测井系统、核磁共振测井仪EMRT等；第二，自有装备能力提升。②重资产属性的钻井业务，目前主要受益资本开支带动呈现“量升价平”，若日费率提升，则存在较大的利润弹性。我们的模型测算，如果日费率在目前基础上提升10%，则将带动中海油服2020~2021年，额外增加12、14亿元净利润。
　　全球油服龙头盈利仍在探底，中海油服业绩率先崛起。全球油服行业跟随下游资本开支扩张呈现持续复苏的趋势，斯伦贝谢今年计提了898亿元的资产减值损失导致公司大幅亏损，哈里伯顿近两个季度的净利润依然处于亏损中，中海油服扣非净利润拐点在2019年显现，预计在未来几年将继续维持。中海油服对标斯伦贝谢，未来公司油田技术服务收入占比将超过60%。
　　投资建议与估值
　　预计公司19~21年，营业收入分别为319、381、451亿元，同比增长45%、19%和18%，净利润分别为27.4、41.4、50.5亿元，同比增长3765%、51%和22%；EPS分别为0.57、0.87和1.1元，对应PE分别为28、18和15倍。给予公司明年23倍PE估值，2.67倍PB，对应952亿合理市值，6-12月目标价19.9元，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　中海油资本开支不及预期；油价大幅下行超预期。