招银国际-中国旺旺-0151.HK-强劲毛利率带动1HFY20业绩超预期-191120

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　　1HFY20净利润同比增长18%，较市场预期/我们预期高6%/ 4%，主要归因于毛利率较预期强劲。公司将采取多品牌战略和透过多元化渠道来推动增长及提高毛利率。我们将2020财年净利润预测上调3%，目标价从7.50港元上调至7.70港元。维持买入评级。
　　1HFY20表现超预期。收入同比增长1%至93亿元人民币，较市场预期高3%。除了因天气欠佳而导致冰品收入下跌双位数外，核心品牌（占收入85%）实现中个位数的增长。新产品占收入的9%（2019财年为7%）。毛利率同比增长4.4个百分点至48.9%，较市场预期高1.9个百分点，当中50%/ 25%/ 25%受政府削减增值税/优化产品组合/原材料成本下降因素所驱动。新产品的研发开支比率增加1.0个百分点，带动销售开支比率上升0.9个百分点至28.5%。
　　实现多品牌战略和产品升级，以改善增长和毛利率。公司利用多品牌战略，针对不同年龄群组（包括婴儿、儿童、年轻人至老年人）和消费者的需求差异（如减肥、OL零食），大量引进高利润率的新产品（如田舍米烧、旺旺吸的冻等）和进行产品升级（推出健康和营养产品，如低糖和无反式脂肪酸米果、旺仔纯牛奶等），另一边厢则减少销售低利润率的副品牌产品。新产品销售占比从2019财年的7%提高至1HFY20的9%。
　　多元化渠道推动增长。在电子商务、孕妇装商店和主题商店渠道快速增长下，新兴渠道的销售占比从1HFY19的5%增长至1HFY20中高个位数。管理层透露，新兴渠道的毛利率一般高于传统渠道，因为销售额主要来自新产品。然而，由于较高的运营支出比率，新兴销售渠道的经营利润率接近或略低于传统渠道。我们认为随着销量增加，经营利润率将会有所改善。
　　2HFY20E展望。公司将通过多品牌战略、产品升级和多元化渠道继续改善收入增长和毛利润。不过，由于奶粉和糖价格反弹上升，我们预计2HFY20E的原材料价格将更高。我们预计2HFY20E的毛利率将同比增长0.7个百分点至46.8%，升幅低于1HFY20。虽然公司采用多品牌战略和推出新产品，管理层的目标广促费用率仍将维持在历史区间，开发新产品的研发开支费用率将在未来1-2年内维持在1.5%左右。
　　上调目标价至7.70港元。我们将2020财年的净利润预测上调3%，以反映更高毛利率预测。目标价从7.50港元上调至7.70港元，仍基于21.7倍2020财年预测市盈率（历史平均水平）。催化剂：（1）收入增长提速；（2）利润率好过预期。风险：（1）竞争激烈；（2）食品安全问题；（3）原材料价格上升。