西部证券-电视剧行业调研总结：古装剧积压情况改善；2020年行业存在边际改善-191120

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　　●核心结论
　　监管环境有所放松。爱奇艺在3Q19电话会议上表示，监管环境在“十一”以后逐渐放开，主要体现在对古装剧和经典影视改编剧集的逐渐放松。古装剧《鹤立华亭》、《从前有座灵剑山》、《大主宰》、《剑王朝》、《庆余年》等在Q4或明年年初会相继播出。预计2020年监管环境会维持比较宽松的状态，对头部古装剧相对友好。
　　行业供给收缩。电视剧行业整体上处于供给收缩的状态，2019年下滑尤其明显。2012年是电视剧供给的高点，根据广电总局数据，2012年市场上通过审批发行的电视剧数量为506部（17703集），而2018年通过审批发行的电视剧数量下降为323部（13730集），电视剧集数年化复合下滑4%。1Q19和2Q19通过审批发行的电视剧部数分别下滑22%和14%。从电视剧备案情况来看，2019年供给收缩同样比较明显，1-9月份备案电视剧集数月均下滑29%。
　　库存开始改善。2019年开始影视上市公司的整体的库存同比不断下滑，1Q19、1H19和9M19平均库存分别同比下降2.4%、9.6%和11.3%，说明行业库存积压的情况在不断改善。从库存占收入比例来看，平均库存占收比在2018年达到峰值，为80%，远高于2012-2017年的40%左右。从9M19的库存占当期营收比例来看，和去年同期相比，仍在上升，说明今年去库存目前处于初期阶段，库存占收比还有进一步下降的空间。
　　毛利润率大概率维稳。经过“限薪令”后，明星薪酬成本明显下滑，2019年头部电视剧成本也有所下降，相应的发行价格也下降。整体看下来，2019年电视剧毛利润率有所下降，但目前已经基本进入稳态，预计2020年头部剧毛利润率将会维持稳定。
　　定制剧回款确定性高。对于影视制作公司来说，目前版权剧无论在电视台端还是视频网站端回款的账期均比较长，且不确定性比较高，有坏账的风险。视频网站目前主推的定制剧形式，对于制作公司来说，回款有保障，劣势在于毛利润率偏低。分账剧占比未来有望进一步提高，对于头部制作公司来说可能是投资回报率和回款确定性最高的一种形式。
　　投资建议：推荐有持续产出优质剧集能力的公司。短期来看，电视剧行业供需改善，库存出清，经营现金流改善；长期看，我们认为经营成本上升带来经营门槛提高，头部影视剧公司将受益。我们建议关注头部剧持续产出能力强的影视制作公司，例如华策影视（300133.SZ）和慈文传媒（002343.SZ）。
　　风险提示：政策监管风险；市场竞争加剧风险；知识产权纠纷风险；减值风险