中泰证券-造纸行业废纸产业链深度报告：关注2020年政策驱动型投资机会-191120

《中泰证券-造纸行业废纸产业链深度报告：关注2020年政策驱动型投资机会-191120（20页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中泰证券-造纸行业废纸产业链深度报告：关注2020年政策驱动型投资机会-191120（20页）.pdf（20页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　进口废纸政策持续趋严，废纸审批额度大幅下滑。18年再提“2020年前禁止全部进口固废”。政策影响下，外废审批额度大幅下滑，18年外废配额1815万吨，同比下降35%；截止19年9月末，外废审批额度1029万吨，较去年同期下降33.7%，预计全年总量降至1100~1200万吨左右。
　　追本溯源：全球废纸区域性供需错配。欧美经回收的废纸部分用于国内消耗后，尚有富余可以用于出口。我国造纸中使用废纸有较大部分来自进口。造纸业协会统计数据显示，2018年我国废纸浆消耗量为5444万吨，其中1457万吨来自进口废纸制浆，进口依存度为26.7%。造成差异的主要原因系：（1）用料文化差异：美国造纸木浆造纸比例较高；（2）废纸回收率差异：国外的废纸回收题较为成熟。
　　外废减少影响复盘及未来推演：（1）2018年废纸量进口数量大幅下滑，进口依赖度锐减。但因为废纸系各大纸种产量同比下滑9.6%，造成废纸需求大幅减少，2018年废纸缺口未显现。（2）2019年，随着废纸系产量的恢复和外废进口量继续大幅下滑，理论上废纸产业链应出现较为明显的原料缺口。但废纸价格未涨，表明市场并不缺纸，我们认为核心原因在于：1）单吨造纸浆耗降低，2）渠道库存小幅下降。3）国废回收率的提升部分对冲了缺口。（3）2020年，考虑外废进口配额若被清零造成缺口较大，即使在产量和吨耗同时下行的情况下依然无法弥补缺口，我们判断废纸资源稀缺性可能逐步显现。
　　企业决策：加快海外布局，抢跑纤维争夺战。自2018年废纸进口限制政策公布以来，行业内龙头玖龙纸业、理文造纸、山鹰纸业、太阳纸业、景兴纸业等等纷纷加速海外产能布局。长期来看，若考虑行业其他企业布局及未来可能存在的潜在新增产能，1200万吨原材料缺口预计不会长期存在。而从废纸产业链流向来看，降低吨耗和提升回收率是短期减少缺口的主要手段，而长期的供需平衡则需企业通过逐步布局海外废纸和废纸浆产能来实现。
　　投资建议：当前造纸行业标的估值尚未反映市场对废纸稀缺性的预期。龙头太阳纸业当前市值对应PE约10倍，山鹰纸业估值约8倍。基于纸价上行逻辑推荐使用半化学浆、木屑浆造纸，成本相对固定，可充分享受纸价上行红利的龙头【太阳纸业】。考虑通常纸周期上行区间，价格涨幅一般大于成本涨幅，同时推荐包装纸龙头【山鹰纸业】。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨风险，宏观经济波动风险，行业政策变动风险