东兴证券-永达汽车-3669.HK-行业集中度提升，宝马龙头加速扩张-191121

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　　我国汽车经销行业集中度将显著大于美国水平。当前美国的汽车经销商行业集中度和我国同样比较分散，原因在于相关法律法规和行业协会对中小型经销商起到了很好的保护作用。美国法律给予经销商平稳经营环境的同时也限制市场自由竞争下的行业洗牌，极大地抬高了汽车经销商退出市场的门槛。而我国并不存在相关法律法规和行业协会，经销商的进入和退出是一种自由的市场行为，因此我国汽车经销行业的市场集中度受限很少，顾集中度的天花板也会显著高于美国水平。
　　中尾部经销商经营压力增大，未来或将形成寡头垄断格局。当前我国汽车产业整体下行，中小型经销商经营压力骤增，行业亏损面积不断扩大，若乘用车行业持续下行或持平，将有大量中尾部经销商由于亏损扩大而退出。
　　永达汽车与宝马等豪华车厂商深度合作，未来业务确定性更大。宝马是永达收入占比最高的品牌，2019年H1永达国内宝马4S店数量（含授权未开业）57家，占宝马的10%以上。豪华车的销售格局更加稳定，永达豪车占比较高，未来业绩的确定性明显大于一般的经销商。
　　永达收购英之杰，并购扩张步伐提速。近年来永达汽车频繁进行4S店收购兼并活动，并于10月2日发布公告，拟以8.3亿元的价格收购英之杰亚洲太平洋公司的全部股份。此举可使得公司快速切入江西汽车销售市场，并一步提升公司豪华品牌的占比。当前的存量市场下为公司扩张创造更为便利的外部环境，我们认为头部经销商的扩张也会愈加频繁。
　　盈利预测：预计公司2019/2020/2021年营业总收入为638/729/802亿元，归母净利润分别为15.1/16.3/18.9亿元，同比增长26.2%/7.9%/16.3%，对应EPS分别为0.82/0.89/1.03人民币，对应0.92/0.99/1.15港元，对应6.6x/6.1x/5.3x PE。维持“推荐”评级。
　　风险提示：国内豪华车消费不及预期；豪华品牌营销格局出现重大变化