民生证券-江苏神通-002438-冉冉升起的乏燃料后处理新星，业绩增长值得期待-191119

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　　报告摘要：
　　盈利快速增长的阀门领军企业，产业资本入主改善公司治理
　　公司为国内规模最大的阀门制造商之一，在实现核电机组蝶阀、球阀的国产化替代后又逐步开拓石化、化工阀门领域市场，在冶金阀门、核电阀门领域市占率达70%和90%，2010年6月登陆深圳中小板。公司早年业务发展相对保守，发展一度面临瓶颈。2019年津西系产业资本宁波聚源瑞利成为公司控股股东，为公司在企业管理、新业务开拓、资源对接等方面增添新的活力。费用管控良好叠加下游核电阀门、冶金阀门需求迎来拐点，前三季度公司盈利同比增长113%，实现快速增长。
　　乏燃料后处理潜在订单规模超12亿，将成为未来两年主要业绩增量来源
　　乏燃料指核反应堆中燃耗深度达到设计限度、需要卸出不再在该反应堆中使用的核燃料。建立乏燃料闭式循环对能源安全、乏燃料减量化、降低辐射污染可能性具有重要意义，是国际上主流的、也是我国早在80年代就已确定的乏燃料处置方式，但由于种种问题我国目前仅50吨乏燃料后处理产能在运。目前，2010年前投运的核电机组贮存池空间纷纷告急，带来潜在管理风险，我们预计到2025年国内乏燃料处置产能缺口将达600吨以上，有望拉动千亿投资。公司通过多年的积累，现已在乏燃料气动送样系统取得突破，潜在市场订单达12~20亿，弹性巨大。
　　核电、冶金、能源化工三大业务板块需求齐向好，氢能源阀门研发具亮点
　　国内阀门市场需求空间达2500亿，各细分领域客户黏性较强。公司为国内核级球阀蝶阀主要提供商，随着国内核电新建项目建设的正式重启，预计未来每年将有4~6台机组获批，公司核电订单有望迎来拐点，2020年有望突破5亿规模。冶金方面，环保要求下超1亿吨钢铁产能正着手搬迁，将拉动冶金阀门市场需求，同时该业务与津西钢铁存在协同，有望借机向北方扩张。能源化工方面，产业聚集大势所趋，公司在恒力石化、浙江石化等多个示范项目已取得客户认可，同时在氢阀方面已开展相关业务布局及研发，未来有望逐渐放量。
　　投资建议
　　看好公司在乏燃料后处理领域的增长潜力，下游需求仍处于景气周期中，未来快速增长确定性较强，预计公司2019~2021年归母净利润分别为1.8、2.7和3.6亿，对应2019~2021年PE24、16、12x，2019年预测PE低于阀门行业28x的平均PE，位于上市以来底部，继续给予“推荐”评级。
　　风险提示
　　1、乏燃料处置项目建设不及预期；2、核电重启政策推进不及预期；3、钢铁企业环保投入下滑；4、瑞帆节能商誉减值风险。