天风证券-香港IPO点评：阿里巴巴（9988.HK），阿里什么时候能纳入港股通？-191122

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　　阿里巴巴近日启动港股上市，作为内地互联网龙头公司，市场高度关注阿里能否及何时纳入港股通，鉴于阿里目前上市属性和股权结构较为特殊，我们认为存在讨论空间。阿里股票名称为阿里巴巴-SW（代码为09988），S代表香港为第二上市，W代表同股不同权，与小米集团-W、美团点评-W相同。阿里本次计划发行5亿股普通股，另有7500万股做超额配售权，IPO定价为每股176港元，相对于美股11月20日收盘价182.35美元，仅折价不到2%。阿里流通股208亿，此次最多增发5.75亿股，约对总股本稀释不到3%，我们认为该稀释已在13日美股下跌2.4%中反应。此外阿里香港股份与美股ADS将完全可转换，便利市场可接近24小时交易。
　　阿里纳入港股通的基本前提是纳入恒生综合指数
　　我们认为阿里符合纳入恒生综合指数的标准。纳入主要有两种方式：
　　1）每半年一次的大检常规纳入，常规生效时间约为20年3月；
　　2）特别快速准入规则：我们认为阿里大概率会以该规则纳入，鉴于阿里港股可与美股ADS完全转换交易，我们认为以阿里目前总市值超3.7万亿港元计，将超越腾讯成为港股第一大市值公司，符合纳入规则。（具体规则：新上市证券首日收盘后总市值若排名位列恒生综合指数现有的成份股前10%，则可在上市首日快速纳入恒生综指，在第10个交易日收市后正式执行。包括16年9月28日上市的邮储银行(1658.HK)和19年9月30日上市的百威亚太(1876.HK)均满足该条件而被快速纳入。）
　　但若仅考虑港股完全超额配售5.75亿股和176港元发行价对应的市值约1012亿港元计，对比11月20日收盘计恒生综指480只股票中第48位小米的市值2056亿港元作为前10%门槛，阿里可能不满足特别快速准入标准。
　　另外，市场也高度关注阿里会否纳入恒生指数（港股核心50只蓝筹股）。目前恒指不允许纳入“同股不同权”和“第二上市”公司，恒生指数公司行政总裁关永盛表示最快于今年底或明年初公布是否允许恒生指数纳入“第二上市”和“同股不同权”公司的咨询文件，并于2020年5月公布咨询结果。因此我们认为阿里能否纳入恒生指数暂时还存在变数。
　　预计上市6个月后可能纳入港股通，但“第二上市”可能使问题复杂化我们认为，当前港股通实施办法下阿里最快或可于上市约6个月后纳入港股通。但也需分为“第二上市”和“同股不同权”情况讨论。
　　单纯考虑“同股不同权”：随着上交所、深交所于10月18日起修订港股通业务实施办法，小米和美团为代表的同股不同权公司已可纳入港股通，并于10月28日起生效。从“同股不同权”纳入规则看，鉴于阿里应可满足日均市值不低于200亿港元和总成交额不低于60亿港元的要求，则只需要上市满6个月及20个港股交易日后可纳入港股通。
　　但“第二上市”属性可能使问题复杂化：目前上交所、深交所均未对“第二上市”公司做出纳入港股通的相关解读和办法修订，也未有“第二上市”公司纳入先例。因此，若内地监管机构对“第二上市”属性做出指导，可能会对阿里纳入港股通的进程产生变数。
　　整体来说，阿里“回归”港股，面向更加熟悉公司业务的“本土市场”和内地资金，往后随着港股通的纳入获得“南下资金”，有可能对内外资定价权产生再平衡。另外从市场流动性来看，阿里美股年初至今日均成交额约209亿港元，恒指日均成交额879亿港元，腾讯日均58亿港元，腾讯ADR日均成交量约为腾讯港股20%。阿里赴港上市若转化美股成交额20%则对应日均42亿港元，虽可能促进港股整体交易量，但随着往后陆续纳入指数和港股通，有可能会对整体市场资金的板块分配和配置产生影响。
　　风险提示：阿里IPO市场反馈不及预期，相关纳入流程审批时间长于预期。