天风证券-迪士尼-DIS.US-迪士尼IP王者转型流媒体渐露锋芒-191105

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　　迪士尼IP王者转型流媒体渐露锋芒，以现金启动从0到1起航
　　迪士尼作为第一家正式入局流媒体的媒体巨头，优势在于【IP王者+独一无二闭环生态圈+高性价比】。以“三合一”流媒体平台为骨干，包括合家欢的Disney+、加速“剪线族”转化的Hulu、及体育频道ESPN+，捆绑销售模式凸显性价比；媒体行业“一超多强”的格局下，以最火热和丰富的IP储备向全球观众持续输出内容；并通过主题乐园和周边产品的IP闭环生态圈，进一步发挥价值最大化。
　　1）IP王者，打造持续影片管线：迪士尼完成对21世纪福克斯的收购后，成为全球媒体内容王者，旗下汇聚了迪士尼工作室、皮克斯动画工作室、卢卡斯影业、漫威影业以及20世纪福克斯、福克斯探照灯、Hulu等多个IP内容制造平台，将正式打造媒体行业的“一超多强”的新格局。迪士尼的IP王者身份不但体现在影史票房前20名中有13部电影隶属迪士尼，今年全球票房受《复联4》助力已达到创纪录的80亿美元；福克斯在R级电影上的造诣和颁奖礼上的竞争力也将极大的丰富迪士尼的IP辐射面。往后漫威宇宙第四阶段、阿凡达系列、星战系列等影片储备丰富可望2027。
　　2）独一无二闭环生态圈【虚拟角色->乐园/度假村+周边产品】：迪士尼主题乐园生态是其IP资产的进一步外延。坐拥年客流达到1.3亿人次的六大主题乐园，通过将虚拟角色转化为实体游玩体验，乐园/度假村+周边产品的模式形成观众共鸣的IP闭环生态圈，使新老IP和百年文化底蕴进一步发挥价值最大化。
　　3）高性价比，加速“剪线族”的转化：随着迪士尼将IP搬上自家流媒体平台，我们认为迪士尼的野心不仅在提供流媒体服务，而是从0到1搭建全家庭维度的数字电视+流媒体的全面视频娱乐平台。迪士尼宣布了Disney+&  Hulu（带广告）  &  ESPN+的三平台捆绑套餐13美元/月，价格和奈飞主流套餐同价。Hulu还提供捆绑直播电视的套餐，包括60+个主流电视频道。而ESPN+背靠全球规模最大的体育电视网络。迪士尼希望通过捆绑销售的高性价比加速“剪线族”转化，而ESPN成为强大的差异化内容。
　　我们采用EV/Sales估值对迪士尼的板块业务进行SOTP分部估值，根据业务属性分类为流媒体和国际业务、主题公园&酒店度假村业务、周边产品销售业务、媒体网络业务、影视娱乐业务等5个细分板块。以2020年的营收和EV/Sales进行可比估值分析。
　　流媒体和国际：对比奈飞、爱奇艺、AT&T、Comcast，估值水平可以接近当前的龙头公司奈飞，给予5x  EV/Sales。
　　主题乐园、酒店度假村：对比六旗、雪松集市、海洋娱乐世界等具有明显的龙头溢价，给予5.5x  EV/Sales。
　　周边产品销售：对比孩之宝、美泰、玩偶公司Funko等可获相对龙头溢价估值，给予3.1x  EV/Sales。
　　媒体网络：对比AT&T、Comcast、Viacom、CBS、AMC网络等，取行业水平，给予2.5x  EV/Sales。
　　影视娱乐：对比狮门娱乐、奈飞，取近似均值水平，给予3x  EV/Sales。
　　基于EV/Sales-SOTP估值方法，我们计算得迪士尼合理市值约2900亿美元，对应价格为160美元，首次覆盖给予“买入”评级。我们预测FY2020调整后EPS为5.55美元，对应PE  29x；Non-GAAPEBITDA  177.7亿美元，对应EV/EBITDA  18x。风险提示：市场竞争强于预期，成本投放大于预期，用户增长速度差于预期等