安信证券-医药行业百页投资策略：核心资产，2020爱还在不在？用“四率模型”再看核心资产的宽度、深度、长度、高度-191118

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　　医药新周期：用“四率”看“四度”；19性价比策略失灵，20或将回归报告
　　医药板块估值分化在19年呈现出加速状态，“核心资产”19年PE已近高位，在下一阶段如何面对其高PE，2020年核心资产的爱还在不在？
　　医药行业近3年政策频出，IQVIA预计19年中国医药行业增速4.5%，相较18年的6.2%大幅跳水，19年行业增速为近20年最低增速，我们姑且将19年称之为中国医药市场新周期元年。20年增速预计进一步下滑至4.3%；从两倍于GDP增速，到慢于GDP增速，仅用了约8年时间，毫无疑问医药行业目前已处于整体性的资产荒，当前及下一个相当长的阶段，二级市场上医药板块的“盛宴”注定只有部分核心资产才能参与（核心资产的内生增速25%+、30%+、甚至还有50%+）。持续资产荒背景下对于核心资产估值高低的评价，如果仅仅根据历史经验（医药新周期背景下多数历史经验不再奏效）使用PE这一单一指标去评价贵与不贵，可能会产生误判，进而与长牛擦肩而过
　　医药新周期背景下：安信医药团队率先提出2020年用“四率”分析核心资产的“四度”，即用“四率模型”（总需求率（患病率）、诊疗渗透率、企业市占率、业务国际化率）评价核心资产的“四度”，即核心资产的宽度（赛道的宽广程度、细分领域的景气度）、深度（龙头公司护城河的深度）、长度（高景气度高增长的持续时长）、高度（公司未来规模与市值高度）。通过“四率模型”的分析（具体分析详见P22、P23），我们提出：只要四率中，有至少两个率（如果包括诊疗方式渗透率提升那更好）还在快速提升过程中，即便当前估值较高，中长期看，市值或将仍有可观的向上空间。四率实质性提升的效果越好，该资产中长期业绩高增长的持续性或将越好。当核心资产的“四率”提升进程一个一个逐步衰竭时，则可以考虑逐步减仓，直至“四率”完全衰竭则一股不留。这里需要指出的是：“四率”的变化是动态的、相对的，长期的趋势需要短期（逐季度）的跟踪与验证
　　19年医药板块的另一特点是：个股“性价比”投资策略的失灵，即各个赛道的顶级龙头如恒瑞医药、爱尔眼科、药明康德等从较贵走向了很贵，又走向了更贵，跑赢了估值&增速匹配程度更好的医药1.5线或2线龙头（具备更好的性价比）。展望2020年：我们预计“性价比”策略或将回归，即在医药资产荒（新周期）背景下，只要一线龙头的增速不下降，高估值或无下调空间，投资正收益可能更多体现在业绩增长方面；1.5线或2线核心资产则有望在业绩与估值双升条件下贡献更大的收益弹性
　　风险提示
　　带量采购推进速度及药品降价等负面因素超预期；
　　新产品研发及审批速度低于预期；
　　药品及医疗服务等出现质量问题；
　　滞胀引发消费能力变弱影响消费升级进程。