国盛证券-美团点评~W-3690.HK-19Q3业绩表现再超市场预期，经营杠杆持续显现-191122

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　　事件：公司发布19年三季度报告。19Q3公司实现GTV1946亿元（同比+34%，下同），营收274.9亿元（+44%），变现率14.1%（+1pct），毛利95.9亿元（+110%），毛利率34.9%（+10.9pct），期内溢利13.3亿元（去年同期-833亿元），经调整溢利19.4亿元（去年同期-25亿元），交易用户数4.36亿人（+14%），活跃商家数590万（+9%），每用户平均交易笔数26.5笔（+16.9%）。
　　超预期的原因是多方面的，最主要的原因有三点。一是市场对于外卖履约成本定量的错判，订单密度的上升会带来履约成本的下降。二是对广告变现平台价值的低估，到店业务的变现能力远远没有达到瓶颈。三是高估了后台成本的增速，公司成本前置的阶段已经过去了（从Q2开始，后台成本的增速只有个位数）。
　　规模效应显现，后台费用增速明显降低。18Q3/18Q4/19Q1/19Q2后台成本分别为93.6/68.2/72.2/88.1亿元，增速分别为72.6%/39.2%/9.9%/10.8%。美团将后台成本压缩的部分重新投入到巩固竞争优势的广告费用中去。用户激励由19Q2的17亿元增加至19Q3的28亿元（主要来自外卖和酒旅业务）。
　　外卖业务19Q3持续盈利，消费频次增加以及履约成本下降是主要原因。19Q3外卖业务GTV 1119亿元（+40%），营收155.8亿元（+39%），变现率13.9%（+0pct），毛利30.5亿元（+65%），毛利率19.5%（+3.0pct）。GTV增长主要来自于订单数量增加，19Q3外卖交易笔数24.69亿笔（+38%），外卖单均价格45.3元（+1.3%）。虽然受不利的天气状况影响毛利率较19Q2环比-2.8pct，但是受益于规模经济及配送效率提升，外卖业务在19Q3仍然在经调整经营溢利层面盈利。
　　受益流量增长及交叉销售的正向影响，到店酒旅业务GTV增长加速。19Q3到店酒旅业务GTV639亿元（+30%），营收61.8亿元（+39%），变现率9.7%（+0.7pct），毛利54.8亿元（+36%），毛利率88.6%（-2pct）。受益外卖业务的强劲增长为平台带来的流量及交叉销售，到店酒旅业务GTV增速较19Q2的21%进一步提升了9pct。酒店业务增长强劲，19Q3酒店间夜量1.10亿间（+44%）。收入增长由酒店业务增长和到店广告业务增长同时驱动。变现率小幅提升，主要系广告收入增长。
　　新业务减亏明显，单车折旧大幅降低。新业务19Q3 GTV188亿元（+15%），营收57.4亿元（+65%），变现率30.5%（+9.4pct），毛利10.7亿元（去年同期-13亿元），毛利率18.7%（+56.1pct）。19Q3新业务同比减亏明显，原因是：①网约车激励同比降低；②单车折旧大幅减少，部分单车的使用期限已于19Q3到期，而新的美团单车使用期限更长；③小额贷款业务收益增加。
　　盈利预测与投资建议：维持“买入”评级。我们预测19/20/21年公司NONGAAP净利润分别为36/149/248亿元，EPS为0.59/2.41/3.95元。我们根据不同业务的竞争格局和盈利能力，分别给外卖/到店酒旅/新兴业务（除摩拜）0.89/1.17/0的P/GTV，外卖/到店酒旅/新业务合理估值分别为4305/2105/0亿元，美团合理市值为6410亿元，对应7135亿港币，目标价137港币。
　　风险提示：行业竞争加剧、现金流断裂、消费下行风险。