西部证券-圆通速递-600233-首次覆盖：砥砺前行，蓄势待发-191123

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　　●核心结论
　　成本持续改善，拐点逐步显现。当前快递同质化背景下，成本管控是价格策略得以执行的基础，持续产能优化驱动公司成本边际改善。作为国内知名快递物流运营商，圆通速递18H1/18H2/19H1/19Q3快递单件成本（调整网点补贴政策口径后）同比下降1%/7%/5%/16%，成本持续改善。我们预计伴随公司运输与中转环节效率提升，未来快递单件成本仍有下降空间。
　　需求受益网购渗透率持续攀升，韧性仍强。线上交易渠道继续挤压线下市场份额，根据国家统计局数据，19年10月实物商品网购渗透率为19.5%，较去年同期提升2pct，网络购物逐渐日常化。此外，拼多多崛起贡献主要增量，我们预测19-21年拼多多平台贡献件量有望达到148/215/279亿件，对应快递行业件量份额约23%/28%/30%，将持续拉动快递行业需求，我们预计19-21年行业件量增速分别为26%/23%/20%。
　　竞争力源自产能修复兼服务质量。过去份额提升较快的加盟型快递企业通过大额资本开支夯实产能升级，成本管控较好。19H1圆通紧随固定资产投入节奏，新增固定资产约12.2亿元，高于韵达（3.9亿元）及申通（4.1亿元）的投入。伴随产能修复，公司得以进一步提升时效与服务质量，形成“产能投入-服务提升-规模扩大-成本下降-提升盈利-加大产能投入”的正循环。
　　首次覆盖给予“买入”评级。今年以来圆通实现三大变革：1）扩大资本开支带来的成本优化见效；2）服务质量进步显著；3）优化加盟管理体系。伴随公司基本面逐步改善，份额有所提升，未来存在估值修复空间。我们预计公司19-21年EPS为0.73/0.92/1.13元，19-21年净利CAGR19.1%高于行业平均的13.3%，给予公司2020年A股快递行业（剔除高估值的顺丰）平均16倍PE的目标估值，对应目标价14.72元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：1）宏观经济下滑；2）行业竞争加剧；3）电商增速放缓风险。