光大证券-拼多多-PDD.US-3QFY2019业绩点评：新增用户规模与活跃度继续改善-191124

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　　◆公司发布Q3业绩。在用户端，公司新增活跃用户规模超预期，且用户活跃度继续改善，获客成本继续降低（报告期公司环比新增5300万用户，获客成本下降至130元/人，MAU/AAC也继续提升至0.80）。而在变现端，公司单季度GMV与货币化率不及预期，亏损有所扩大。
　　◆用户端：新增用户规模与活跃度继续改善
　　公司3QFY19年度活跃用户环比增加5300万；移动月活用户环比增加6400万。横向对比看，公司继续保持着超越同行的用户获取速度；纵向对比看，公司新用户获取继续加速。公司用户规模的增长是良性的：1/公司新用户的快速获取并没有以获客成本上升为代价。Q3公司新增用户获客成本130元/人，环比继续改善。2/公司整体用户活跃度继续呈现上升趋势。公司MAU/AAC环比提升0.04，用户活跃度继续改善。
　　◆变现端：ARPU值与货币化率不及预期
　　报告期亏损额有所扩大，我们认为最值得关注的是货币化率的动态变化情况。报告期公司货币化率的小幅下降说明拼多多与阿里正不约而同的将活跃度置于比货币化更重要的位置。本季度阿里天猫实物商品GMV同比增速下滑，主要原因是天猫将流量导向低客单价商品，从而对客单价产生一定负面作用；而我们估计拼多多报告期客单价也有一定程度的下滑。从整体上看，向客户推送低客单价商品能够实现更高的下单转化率，提高用户粘性与活跃度，副作用则是货币化率的压力。拼多多以短期货币化率小幅波动的代价换取新增活跃用户，为明后年的商业化变现提供坚实的基础。
　　◆怎样看待下沉市场竞争格局？
　　下沉市场的线上消费空间远比想象中更大，而我们认为拼多多、阿里有望成为下沉市场电商需求崛起趋势中最为受益的两大平台。三四线城市由于人口密度低导致的线下渠道缺位，从长期角度看三四线城市能够实现的线上渗透率或将超越一二线城市。从前端看，拼多多以游戏化的方式通过微信社交关系取得了获客层面的巨大成功，而淘宝则通过直播/短视频等内容化的方式占据了大量下沉用户时间。从后端看，拼多多目前仍在快速增长的流量大盘以及一二线用户比例的提高，能够为品牌商提供目前极具吸引力的增量流量来源；而阿里目前具备了业内独一无二的数据资产，从而帮助品牌商实现数据化运营。
　　◆盈利预测、估值与评级
　　公司单季度新增超过5000万用户的同时能够保证获客成本的下降与用户活跃度的提升，说明公司在用户留存/复购方面进一步取得了进展。短期财务数据波动并不影响公司在用户端及商家端口碑的持续好转。上调19-21年GMV为9,817/15,298/21,154亿元，下调19-21年EPA为-1.02/-0.06/2.24美元，对应2021年PE15倍，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：
　　1、监管风险：平台打假效果或进展低于预期；2、品类升级风险：拼多多在品类升级的过程中或遇到产品定位偏移，核心用户流失的风险；3、用户粘性风险：类似快手/抖音等产品大量挤占用户时间。