国泰君安-维他奶国际-0345.HK-尽管竞争更加激烈，护城河仍然存在-191125

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　　竞争使得增速放缓。维他奶2020财年上半年收入同比增长5.3%至46.84百万港元。因为高基数以及更加激烈的市场竞争，大陆地区销售同比增长8.4%（以人民币记14%），增速明显放缓。公司2020财年上半年毛利率同比改善0.5个百分点至54.6%。因为激烈的市场竞争，维他奶销售费用占比同比增长0.4个百分点。因为工资水平调整，管理费用占比同比增长1.1个百分点。2020财年上半年维他奶股东净利同比增长3.0%至5.33亿港元，差于预期。
　　维他奶的护城河足够宽吗？我们看到豆奶市场有着更加多样化的竞争策略，参与者有意地推出不同包装和不同卖点的产品。但受到维他柠檬茶巨大成功的鼓励以及其高利润率，许多品牌都推出了柠檬茶产品，降低了维他奶的增长速度。我们认为对于维他奶来说最为重要的优势是其定义了柠檬茶正宗的口味以及包装，已经变成了该品类的代表。我们认为维他奶在产品和品牌上有着独特的竞争优势，其给予公司更多的时间去加强其他的竞争优势，比如通过投入品牌建设和构建更为完善的分销渠道。
　　因为更低的盈利预测，我们下调目标价至31.50港元。随着维他奶一步一步地全国扩张，公司将继续利用其品牌知名度去创造更多的收入。我们预期公司将在未来5年以中双位数增长。因此我们下调目标价至31.50港元，但维持维他奶“收集”评级。新目标价相当于46.5倍/41.7倍/36.7倍2020财年/ 2021财年/2022财年市盈率。