华西证券-煤炭行业：动力煤龙头陕西煤业和中国神华，冬天里的一把火-191125

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　　主要观点：中国神华和陕西煤业，绝对收益和相对收益特征兼具。
　　当前情况下，本轮动力煤价下跌预期已基本消化。
　　自2018年初以来，动力煤的现货指数5500大卡CCI指数已从770元/吨下跌至549元/吨（-29%）。在煤炭股持续低迷近两年的当前，市场预期煤价或比现货价格更低，我们认为现货煤价短期虽尚未见底，但本轮动力煤中长期下跌的预期已基本为市场消化。
　　首先，我们从供需关系来看，明年动力煤供需的边际增速均预计维持在1-2%，中长期价格中枢基本企稳。
　　（1）国内产能：“十三五”的8亿吨去产能计划已基本完成，但30万吨/年以下煤矿预计将在未来2年分类处置，截至2018年底，该类合计产能13854万吨；同时，先进产能将逐步释放，根据国家能源局网站，截至2018年底，尚未进入联合试运转的新建矿井2.83亿吨，根据发改委网站，2019年核准产能边际增量1.56亿吨，这些产能预计将在未来3-5年内释放。综合来看，我们预计未来2年内年均产量边际增量在7000-8000万吨，增速在2%左右；
　　（2）进口：今年1-10月进口煤累计2.76亿吨，累计同比+9.6%，进口增速超出年初预期，考虑到一方面国内煤价已跌至与进口煤价差价较小的水平，另一方面考虑到进口煤政策在托底煤价方面或许同样能发挥作用，我们预计2020年进口煤量大概率略有下降，因此明年全国煤炭供给增速预计在1-2%之间；
　　（3）需求：在目前火电仍为基础能源情况下，考虑明年6%左右的GDP增速，我们认为全年用电需求在5%左右，新能源占比逐渐提升，明年火电发电量增速预计维持在1-2%（2019年1-10月累计增速+1.1%）；煤化工对动力煤的需求增速较高，对冲钢铁、建材、散煤等对动力煤需求可能的增速下降，预计明年全年动力煤需求增速在1-2%之间。
　　其次，从政策角度来看，动力煤价目前已回归“绿色区间”，对煤价有向下压力的政策风险已基本解除。
　　根据汾渭资源的动力煤成本数据，当港口煤价跌至500元/吨，约一半的煤炭产能将处于亏损状态。事实上，从供给侧改革以来，煤炭行业的资产负债率从2016年中最高的约70%降至2019年9月的约65%，仍处于高位。而从人工成本来看，根据Wind数据，煤炭行业从业人员约321万人，较2016年底的400万人有所下滑，但负担仍然较重。且随着安监环保日趋严格，在该方面以及资源税等方面的成本开支逐年增长。我们认为煤炭行业本轮去产能周期并未彻底修复煤炭企业的资产负债表，低成本的煤炭企业将在当前煤价水平下凸显其超越行业的优质盈利水平。
　　短期内我们对煤价仍然看跌，并非由于中长期供需因素，而是主要源自目前仍高企的库存和浩吉铁路开通带来的库存习惯的改变。
　　自2019年9月底以来的动力煤价格较快下跌，我们认为并不是因为重新出现了严重的供大于求，而主要是由于政策导向及浩吉铁路投运后下游库存习惯的改变。浩吉铁路投运后，两湖一江地区海进江部分为具有成本优势的铁路直达所取代，运输时间从长达近1月缩短至约3天，不再需要那么多库存。
　　由于库存习惯改变，库存还需要继续降低，而且1月份进口配额重新放开，叠加2020年春节较早，所以煤价的低点应该出现在春节前后。若秦港动力煤价跌至500元左右，一方面考虑政策角度的逆周期调节，另一方面市场角度来看，煤炭企业生产积极性会受影响，生产和供需会重新平衡。
　　因此，我们对短期煤价仍看下跌至一季度，触发政策底，市场或许能在一季度重新看到2016年供给侧改革之后第一次从压煤价转换到托煤价。
　　推荐标的：中国神华、陕西煤业、露天煤业。底部绝对收益明显，看好近期相对收益。
　　站在当前时点上，无论从EV/自由现金流，从PE/PB，还是从股息率来看，我们认为中国神华、陕西煤业、露天煤业等优质煤炭股都具有明显的底部绝对收益特征。
　　即便在500元/吨左右的煤价位置，根据偏保守的盈利预测，陕西煤业只有9倍市盈率；中国神华A股目前只有9倍市盈率，港股只有7倍市盈率。且中国神华按A股算不到3500亿市值的公司，按港股算2700市值的公司，是手握超1000亿元人民币的类现金资产。上述两家公司绝对收益特征非常明显，或许会迎来估值修复。
　　我们以“经营活动现金流净额-构建固定、无形及其他长期资产支付的现金”来作为自由现金流的测算，以“货币资金+交易性金融资产-净负债”作为净现金的测算，以2019年11月22日的收盘价测算，可得神华的EV/自由现金流仅约5年，陕西煤业仅约6年，而中国神华的股息率约5%，陕西煤业不考虑回购的股息率约在4.5-5%。
　　风险提示
　　宏观经济系统性风险；水电来水超预期；新能源在技术上的进步超预期；进口煤政策放宽超预期。