中泰证券-固定收益周报：银行资产配置切换了吗？基于托管量与央行报表视角-191125

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　　投资要点
　　专题：银行资产配置切换了吗？基于托管量与央行报表视角
　　在10月的托管结构当中发现，银行大幅增持利率债和信用债，其中全国性商业银行表现尤其突出。10月大型银行为何会大幅入场债券市场？大型银行扩大债券投资是否意味着银行资产配置出现切换，未来会持续为债市提供增量资金？我们尝试从该类银行自身的配置行为、产品户的规模以及央行报表体现出的银行行为变化这三个维度进行讨论。
　　从自身行为看，10月全国性商业银行通常存在配置缺口，尽管入场规模较大，但并未显著超越季节性给债市带来逆转性的力量。后续商业银行配置债券（剔除地方政府债）的增幅可持续性值得观察。
　　此外，从城商行的持仓规模上看，中小银行在债券市场的投资体量在持续恢复当中。但是考虑到城商行同业存单存量在10月继续有超过500亿的收缩幅度，同时在价格方面，城商行和农商行倒挂的趋势依旧不改，其负债压力依旧值得关注。
　　同时，非法人机构10月从商业银行获取资金规模有限，一方面产品户回流银行表内，进一步推动商业银行自有投资规模的扩大，另一方面也使得债券市场的边际力量不足，市场活跃性和价格弹性受影响。
　　最后，根据对10月央行报表的分析，并不能得出银行资产配置行为出现逆转，配置盘开始取代交易盘入场，或将给债市带来趋势性影响的结论。反而银行表内配置力量相对有限，金融产品户流动性依然相对充足的趋势或将延续，至少从机构行为这一点而言并不构成扭转19年债市全年偏震荡走势的因素，因此我们也继续推荐适当下沉资质对抗利率波动的策略。
　　总结而言，我们认为全国性商业银行在债券市场的配置行为存在一定的规律性，10月全国性商业银行大幅增持债券主要受到季节性因素和月度间数据波动的影响，其中10月信贷扩张低于预期、9月该类银行对债券资产的大幅减持、以及10月对产品户的委外资金收缩等因素也起到了推波助澜的作用。
　　利率品一周回顾：逆回购利率跟随下调，债市情绪随之燃爆
　　上周央行在公开市场净投放逆回购3000亿元，并下调中标利率5bp。拆借回购利率下滑，银行间隔夜下行超过70bp。存单发行利率普遍下滑，仅有城农商行的1M品种明显走高。存单发行量及偿还量均走高，净融资额明显反弹。一级招标明显回暖；由于长短端利率均有调整，国债、国开债期限利差维持在54bp和85bp，处于一年以来的中等偏低位置。
　　信用品一周回顾：一二级收益率下行，长端信用利差走阔
　　上周信用债一二级收益率跟随利率下行，发行利率持续下行，发行量显著提升。二级市场收益率下行6至12bp，不过长端信用债的下行幅度较小，尤其是长端城投债走阔6-8bp，短融成交量增加661.5亿。
　　固定收益市场展望：关注资金利率的持续变化
　　11月25日当周，公开市场有3000亿逆回购到期。国内将公布10月工业企业利润增速、11月官方制造业PMI数据；美国将公布10月新屋销售和核心PCE物价指数等数据；欧元区将公布10月M3、失业率等数据。
　　11月25日当周有340亿国债、27亿地方债和380亿政金债计划发行。
　　风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件，超额利差计算方式由于样本采集问题可能与市场真实情况存在偏差