东兴证券-基础化工行业海外钛白粉行业跟踪：从海外龙头三季报看行业库存变化-191126

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　　投资摘要：
　　海外钛白粉巨头销量整体下滑，全球钛白粉终端库存去化。科慕、特诺（收购科斯特后）、泛能拓及康诺斯钛白粉产能分别为125万吨，110万吨，65.2万吨和56.5万吨，占据海外供应市场主体。根据康诺斯2018年销量、其余三家假设2018年全年开工率均为90%且产销处于均衡状态，估算18年海外前三季度产销量估算约为240万吨。根据四家公司最新披露的19年前三季度销量累计同比增速，测算2019前三季度海外销量约220万吨，同比减少约21万吨（忽略日本石原、英力士等），因此可以粗略估计海外钛白粉的下游客户端今年前三季度去化了21万吨。国内前三季度产量推算同比增加12.5万吨（增速按协会的19H1同比增速5.76%平移），忽略国内库存变动，假设国内销量前三季度同比增长12.5万吨。国内外销量合计同比减少约8.5万吨，可知全球钛白粉市场的下游客户端库存去化；根据三家海外钛白粉龙头三季度的电话会议，公司普遍认为当前库存水平位于或低于正常库存水平。
　　生产端库存同时去化，静待需求反弹。根据海外四家公司的19Q3末存货净值看，以钛白粉进口平均单价3000美元/吨估算，忽略原材料存货变动影响，推算四家海外钛白粉厂商产成品存货共减少约5.5万吨（如考虑原材料涨价，以及19Q3钛白粉价格高于18Q4，实际上存货下降幅度可能更大），因此无论从生产端还是终端看行业库存均去化明显。目前需求回暖时间无法确定，但连续两年的库存去化，叠加明年国内竣工端的修复，使明年钛白粉需求增速回归2~3%的GDP增速的概率大大增加，长期钛白粉行业的基本面仍然向好。
　　钛白粉行业前三巨头致力于价格稳定计划，或引领行业新趋势。价格稳定计划旨在产品供应稳定和提高价格的可预测性，从而减弱行业周期带来的负面影响。可以看到对于稳定钛白粉价格策略，执行最为坚定的科慕市场份额缩减最为明显。尽管计划的推广并不顺利，但三大龙头表示仍将继续坚定执行。我们认为，景气下滑的外在表现可能是量价齐跌、也可能仅是价跌（国内）或者量跌（海外），基本上2018-2019连续两年的去库存已经充分反应了景气下滑，从库存水平以及行业边际成本水平看，未来行业将逐步回暖。
　　投资建议：持续推荐产能国内第一、全球第三、成本全球最低以及凭借氯化法先发优势解决成长问题的钛白粉龙头龙蟒佰利，建议关注中核钛白、鲁北化工。
　　风险提示：全球宏观持续低迷，产品价格大幅波动。