国盛证券-华住酒店-HTHT.US-内生外延丰富品牌，经营效率领先同业-191127

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　　华住酒店主营经济型及中高端酒店的经营与管理，旗下经营汉庭、全季等19个酒店品牌。2019Q1-Q3，公司营收83.0亿元，同比+12.48%；经调整归母净利11.5亿元，同比-14.68%（系高速扩张导致相关费用增加）；收入构成中，直营/加盟/其他分别占比69.8%/29.0%/1.2%。2010年~2018年，公司营收从18.38亿增长至100.6亿，复合增速达22.8%，经调整归母净利从2.29亿增长至17.13亿，复合增速达33.3%。
　　未来酒店行业需求将以10%左右的速度增长，新增供给将持续收缩，供需关系有望长期改善。短期行业景气度与宏观经济状况相关度较大；长期来看，行业景气度由供需剪刀差决定，以客运量为代表的需求端增速预计为10%，供给端增速在4%~7%左右（房地产开发投资增速7%、住宿业固定投资增速4%），随着新增供给持续收缩，行业景气度将显著提升。
　　相较美国，我国酒店行业规模仍有2倍以上提升空间，伴随消费升级，国内中高端市场空间广阔。我国2018年规模以上酒店为6.83万家，人均客房拥有量为55间/万人，相较美国169间/万人，还有2倍以上提升空间。目前我国酒店以经济型酒店为主导，中高端酒店数量占比仅为11.4%，远低于美国中高端酒店40%以上的比例，中高端市场空间广阔。
　　华住存量酒店达5151家，为国内第二大酒店集团。截至19Q3，公司共有酒店5151家，直营/加盟分别有697/4454家，占比为13.5%/86.5%；公司中高端市场布局领先，中高端酒店已有1974家，占比达31.6%。储备门店1736家，97%以上为加盟店、69%以上为中高端酒店。
　　盈利能力改善加盟占比提升，ROE水平有望持续提高。由于加盟无大额资本开支及固定的收入分成方式，因此加盟业务资产更轻、盈利更稳定。2014-2018年，公司的加盟收入由14.1%提升至25.1%，带动营业利润率由7.4%提升至23.3%。盈利能力的改善也带动了ROE水平的提升，2014年公司ROE为10.2%，到2018年超过20%（经修复后）。我们认为未来公司的ROE水平有望随加盟占比进一步提升至30%左右（国外酒店集团的水平）。
　　行业估值底部，已处于左侧位置。华住目前估值在42倍PE，较锦江和首旅高，主要是源于其相对更高的经营效率和更灵活的机制，对应到业绩上更好的成长性。目前市值对应2021年估值为27倍。酒店行业估值水平受周期影响变动较大，目前行业处于底部估值受到压制。未来若行业有好转的迹象，公司和行业则有望迎来估值和业绩双重修复的“戴维斯双击”。
　　盈利预测、估值及投资建议：首次覆盖予以“增持”评级。我们预测19/20/21年公司归母净利分别为15.7/20.8/26.9亿元，2019-2021年CAGR为30%，对应当前股价PE分别为46.8/35.3/27.4倍。考虑到中国酒店市场集中度进一步提升和品牌升级空间广阔，华住在中端酒店升级领先，我们认为公司合理市值为134亿美元，对应2020年45倍PE，目标价45.48美元。
　　风险提示：宏观经济影响、行业供给过剩、公司经营管理的风险。