国信证券（香港）-中芯国际-0981.HK-需求驱动业绩转暖，公司进入上升期-191119

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　　事件：中芯国际发布Q3财报，其中：收入$8.16亿，QoQ+3.2%，超出预期（0-2%），YoY-4.02%；毛利率20.8%,，接近预期上限(19%-21%)；归母净利润$1.15亿QoQ+521.04%，YoY+333.51%。
　　Q3业绩转暖，预计Q4收入、利润率将继续改善。中芯国际Q3净利润大幅增长原因包括出售LFoundry季度内获得8140万美元收益以及联营/合营公司权益法投资应占收益约$1957万。若剔除出售LFoundry获得的一次性收益，归母净利率由2.3%上升到4.1%，改善幅度与毛利率改善幅度基本一致。二者的改善主要得益于产能利用率的大幅提升从91%提升至97%，以及产品结构略微改善（成熟制程产品出货占比提升）。按照公司指引，公司预计2019Q4收入环比+2%-4%，对应约为$8.33亿-8.49亿，若不考虑LFoundry营收部分公司营收环比+4%-6%（剔除出售LFoundry影响，Q3收入YoY6.1%）；毛利率23-25%，环比继续提升。考虑到产业逐渐回暖以及公司将充分享受半导体国产化浪潮，我们看好未来公司毛利率继续回升并带来公司业绩持续转暖。
　　业绩催化来自于5G物联网推动的产品结构优化。我们注意到，随着产业逐渐回暖以及5G物联网浪潮的到来，0.15/0.18μm-40/50nm等成熟制程芯片需求增加，有助于公司继续提升产能利用率以及改善产品结构。从产品结构可以看出5G芯片需求开始转暖，2019Q3中芯国际通讯芯片收入占比46.1%、消费芯片34.9%均有所提升。中芯国际成熟制程毛利率较高且可满足大部分5G及物联网应用芯片需求，因此2020年物联网芯片需求提升有望拉高公司毛利水平。从产品制程来看，图像传感器、电源管理IC、嵌入式闪存、NORFlash、MCU、射频芯片等采用0.15/0.18μm-55/65nm制程。而5G、物联网相关消费电子如SoC、DSP、ISP芯片、WiFi/蓝牙芯片、SLCNAND等则对应40/45nm制程。我们认为大客户如华为海思等在未来将为公司业绩作出更多贡献。
　　先进制程14nm进入风险量产年底贡献实质性营收，12nm及FinFETN+1进展稳定。在先进制程方面，上海中芯南方工厂已经实现14nm客户风险量产，预计年底将贡献实质性营收。12nm以及第二代FinFETN+1技术平台稳步推进，已进入客户导入阶段。公司预计2019年全年资支出达$21亿，主要用于上海300mm晶圆厂设备支出以及FinFET研发线。突破14nmFinFET工艺，扩大14nm产能，并将其应用至下游5G、物联网、车用电子、高性能计算以应对5G商用和在部分领域实现国产替代，将让公司保持在国内竞争的领先地位，并进一步缩小公司与国际一线厂商差距。
　　因需求驱动业绩转暖，给予公司“买入”评级，目标价12.29港元：展望未来，中芯国际处于并仍将长期处于积极投入先进制程研发的阶段。但Q3业绩发出了业绩转暖的积极信号，而且我们认为是由5G、物联网的新增需求以及国产化替代是主要驱动力。需求转暖以及资本支出阶段性波动（放缓）有望推动公司业绩进入上升周期。晶圆代工为重资产行业，选取PB法进行估值。因Q3收入略超预期，我们预计公司2019/20/21年每股净资产$1.27/1.31/1.39(9.97/10.24/10.87港元)，按照2020年1.2倍PB，给予公司目标价12.29港元，给予“买入”评级。
　　风险提示：中美贸易谈判影响下游需求不及预期，14nm制程客户导入不及预期。