东方证券-固定收益专题报告：关于“负利率”的一些探究-191127

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　　研究结论
　　欧债危机以来，越来越多国家央行开始下调名义利率至负值，在全球引起了广泛的探讨。通常讨论的负利率是名义利率，主要包括三种含义：
　　第一，短端政策利率为负。日本、欧元区、瑞士和丹麦等国短端利率均降为负数。第二，长端国债到期收益率为负。2019年二季度以来，随着全球经济景气度下行，日本欧洲各国国债收益率均下降至负值。第三，新发行国债收益率为负。2016-2019年（截至11月6日）每年全球发行负利率国债规模均在3万亿美元以上。
　　2016年1月，日本CPI同比降至-0.1%，日本央行决定下调部分超额准备金利率至-0.1%。日本实行三级负利率体系，对约十万亿日元超额准备金实行负利率。
　　日本负利率短期内对就业有正面影响，对经济通胀影响有限，在负利率实施半年左右，经济通胀才开始回升。
　　2012年年中―2014年年初，欧元区核心通胀下降了近一个百分点。2014年6月5日，欧央行将银行隔夜存款利率降至-0.1%。2019年9月18日欧元区隔夜存款利率已下调至-0.5%。
　　负利率实施之后，对欧元区经济，就业和信贷增速影响较大，短期内对通胀影响有限。
　　自然利率的持续下降是负利率的根本原因。“自然利率”是使得产出缺口和通胀缺口为0的实际利率水平。发达经济体自然利率水平下降，使得央行需要将利率降到更低水平，才能起到刺激总需求的作用，货币政策空间收窄。
　　除此之外，随着各国央行普遍将通胀作为政策目标，民众形成了低通胀的预期。通胀预期较低，通胀风险溢价下降，也使得名义利率下行。
　　利率的长期下行主要是由于三方面因素影响：资金供给（储蓄）增加，资金需求（投资）下降以及全球风险偏好下降。从全球历史数据来看，储蓄率变化不大，但利率大幅下行，说明资金需求（投资）变化更大。
　　日本和欧洲央行研究均表明，人口因素显著影响日欧实际利率。日本央行2018年1月发表了工作论文《过去50年和未来50年的人口老龄化与实际利率》，论文认为，1960-2015年，日本实际利率下降约640bp，其中270bp可以由人口变化所解释。
　　2019年3月，欧央行发布的工作论文《人口和自然实际利率：历史和欧元区的未来展望》一文，也测算了人口因素对实际利率的影响。论文认为，人口因素的影响路径与前文日央行研究结果基本一致，从1990年到2030年，人口因素预计使得欧元区实际利率下降约100bp。
　　风险提示
　　主要经济体财政政策超预期，使得全球利率中枢上行。