国海证券-债券违约“温故知新”系列八之聚焦股权关系：过度股权质押，饮鸩止渴？-191127

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　　投资要点：
　　事件回顾     2018年3月14日，神雾环保技术股份有限公司发布公告，称由于公司流动资金紧张，未能如期兑付“16环保债”回售本金和利息合计约4.86亿元，发生实质性违约。“16环保债”的违约表明神雾环保的流动性紧张、偿债能力弱，作为神雾环保的控股股东――神雾集团，不仅无法为子公司提供保障，其自身流动性也陷入僵局。
　　违约原因分析    “16环保债”违约是在一系列负面事件影响下使得股价下跌，引发高比例股权质押风险，从而导致的流动性危机。在集团应收账款回款困难、盈利不稳定的背景下，控股股东神雾集团高比例质押埋下风险的种子。2018年初，重大重组项目终止、多项质押回购违约、融资租赁逾期支付等负面事件，不仅使得公司信用评级下调，更是引发股价下跌、前期高比例股权质押埋下的流动性风险彻底暴露，最终导致“16环保债”违约。
　　高比例股权质押风险传导逻辑      股权质押风险一般由高比例质押、上市公司股价下跌等因素触发。根据质押主体不同，股权质押风险有不同的表现形式。当发债主体控股股东质押比例较高时，公司可能存在潜在的控制权转移风险和再融资风险；尤其在控股股东股权质押是为下属公司融资提供担保的情况下，风险暴露更为严重。对于自身股权质押比例高的发债主体，要从发债主体自身资金周转压力、盈利能力、外部融资环境以及质押融资用途等多方面因素探讨股权质押风险；对于融资主要依赖质押下属上市公司股权的发债主体，更要警惕其股权质押风险。
　　案例启示     高比例股权质押本身并不是风险事件，其潜在的风险需要我们仔细甄别。对于股权质押比例较高的企业，首先，短期关注公司资金周转压力、长期关注盈利能力及可持续性。其次，关注公司外部融资、增信环境，以及已质押融资的资金去向。最后，关注公司重大事项进展，以及公司负面事件的影响。
　　风险提示     股价下跌风险、企业经营风险