兴业证券-芒果超媒-300413-从招商会&2019综艺招商比拼，再论芒果核心竞争力-191127

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　　投资要点
　　广告收入结构差异，芒果TV逆势上涨。爱奇艺和腾讯视频的广告收入以硬广为主，由于宏观经济下滑叠加二三季度内容审核收严后多部重磅作品延迟播出，二者的广告收入出现明显的同比下滑。爱奇艺2019Q1-Q3单季度广告收入同比分别下滑了0%、16%和14%，腾讯视频2019Q1-Q3单季度广告收入经测算同比下滑0%、7%和28%。而芒果TV的广告收入中约7成为招商软广，其广告收入增速更依赖于综艺节目的招商情况，2019年全年芒果TV广告收入预计34.3亿元，同比增速为44%，远超爱奇艺和腾讯视频预计2019年全年广告收入增速的-12%和-15%。
　　芒果广告以综艺招商为主，从招商广告主数量看2019年芒果TV综艺强势依旧，是全年广告收入高增长的坚实后盾。2019年新上线自制综艺TOP30中芒果TV独占15席，且芒果TV的招商广告主数量同样领跑市场。截止2019.11.22日，芒果系自制综艺年内上线34款，共138个招商广告主，平均每款综艺拥有4.1个招商广告主。大幅超过腾讯视频（23款，平均3.4个）、爱奇艺（20款，平均2.9个）、优酷（9款，平均2.3个）。
　　展望2020年，芒果TV综艺差异化竞争优势依旧稳固，并大力布局音乐等品类，2020年预计广告收入增长35%-45%至45-50亿元。对比全市场综艺过去表现及2020年综艺片单，“亲综艺”和“慢综艺”仍是芒果护城河，遥遥领跑国内市场。此外，2020年芒果TV将开拓音乐类和KOL综艺，预计播出《我们的乐队》《青春合唱团》《八英里》《少年的法则》等新IP综艺，以及《你怎么这么好看》《女人的秘密花园》《红人节》等KOL综艺。“亲综艺”和“慢综艺”优势稳固+音乐等品类的拓展，是我们判断明年芒果TV广告收入保持高增速的重要基石。
　　平台用户数仍具成长性，中长线看好会员ARPU提升。芒果TV的活跃用户数具有明显的Pipeline特性，随着综艺及电视剧的持续发力，2019年末预计日活有望逼近3000万，2020年日活峰值有望增至4000万。除了内容生态扩建外，芒果TV通过自身定位和多元会员服务体系，已经形成自身文化品牌，俘获忠实用户粉丝，中长线看好会员ARPU提升。
　　投资建议：芒果超媒作为以综艺为核心，专注女性群体的平台仍具有成长性，2020年综艺拓品类实现量质双升保障持续增长。此外公司发力布局KOL生态，打造全域营销组合。电视剧业务发力和会员费预期提价同样值得期待。我们预计公司2019/2020/2021年净利润为11.47亿元、15.14亿元、18.27亿元，对应2019年11月27日PE为48/36/30倍。维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：广告招商不及预期，会员数不及预期，节目表现不及预期。