华创证券-融创中国-1918.HK-低价收购优质资产包，逆周期优势再次充能-191128

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　　确权/含未确权未售2,390、5,923万方，货值2,400、6,000亿，增厚优质土储
　　11月27日晚，融创中国公告，公司间接全资附属公司融创西南集团将收购云南城投集团持有的环球世纪及时代环球各51%股权，代价约152.7亿元。目标公司及其附属公司在成都、武汉、长沙、昆明等城市共开发18个项目，总建面约3,072万平米，可售建面约2,772万平米、未售建面约2,390万平米，持有建面300万平米，估算目标项目对应未售货值约2,400亿元。此外，目标公司已达成意向协议但尚未正式获取的土地储备约3,587.2万平米，考虑潜在土储后，合计总建面约6,658.8万平米（其中自持占比近5%），可售建面6,304.9万平米，估算未售建面约5,923.4万平米，对应未售货值超6,000亿元。
　　估算收购楼面价1,900元/平米，占预估售价仅19%，保障后续较高利润率
　　本次收购交易对价为152.7亿元，对应51%股权，按100%股权则对应299.4亿元，按交易后产生的债务担保156.9亿元估算债权，合计456.3亿元，保守按照未售建面2,390万平米估算，对应地价仅约1,900元/平米，占比预估销售均价仅19%，若考虑已售未结转面积则对应地价预计将更低，对比19H1末，公司平均土地成本4,307元/平米，占比19H1销售均价29.6%，本次收购以较低的土地成本补充大量优质的土地储备，进一步丰富公司土储，并加大公司明年可售货值弹性，确保后续销售稳步增长，并保障较高的利润率表现。
　　估算收购并入净负债率151%，低于19H1末206%，净负债率望逐步下降
　　19H1末公司净负债率为206%，18年末为149%。按交易后产生的债务担保估算，本次收购预计增加有息负债约157亿元（实际可能略有差异），年内现金支出100亿元，此外，公司与6名自然人股东签订协议，股权交割完成后30日内，公司可超额分得利润35亿元，综合考虑预计增加净有息负债222亿元，本次收购后并入少数股东权益146.7亿元，则估算收购并入净负债率约151%（考虑年内回款、负商誉推动净资产增加，净负债率或更低），低于19H1末的206%、略高于18年末的149%，因此预计并不会导致净负债率提升，随着公司持续释放经营现金流和利润、增厚净资产，年末杠杆率有望逐步下降。
　　投资建议：低价收购优质资产包，逆周期优势再次充能，重申“强推”评级
　　融创中国坚持深耕一二线，以逆周期扩张策略，成功在15-17年逆势加杠杆扩张，并借以并购扩张的标签优势，打造了厚实优质土储以及低廉土地成本的强大优势，利于实现快周转及高毛利率，预示后续销售和业绩“量质提升”，同时随业绩集中释放，净负债率望显著下降、带动融资成本下行，形成锦上添花。此外，公司作为行业龙头之一也有望充分受益“融资、拿地、销售”集中度三重跳增。我们维持公司2019-21年每股收益预测5.69、7.38、9.57元，目前对应19/20年PE仅6.0/4.6倍，我们继续看好公司销售和业绩的持续双双高增，维持目标价60.00港元，重申“强推”评级。
　　风险提示：房地产市场销量超预期下行，行业资金超预期收紧。