天风证券-可转债市场周报：转债市场主要收益仍来自正股，估值仅为资金杠杆-211212

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未来策略展望2021年转债市场风险收益情况较好。

截至2021年12月10日，中证转债指数跑赢沪深300、中证500等大中盘股指，以及上证指数、创业板指、万得全A等宽基指数，仅跑输国证2000等小盘股指；年化波动率、最大回撤等风险指标均好于上述主要股指；与2020年相比，中证转债指数的收益和抗风险能力也均有提升。

正股构成而非估值抬升是中证转债指数跑赢主要股指的胜负手。

转债成分股指数年内上涨14.90%，仅比中证转债跑输2.16个百分点，同样跑赢沪深300、中证500、上证指数、万得全A等主要股指。

转债指数的内部结构是否影响了我们对估值效力的判断？回顾中证转债指数的构成：行业方面，中证转债指数以银行等金融类行业和周期性行业构成为主；风格方面，以沪深300成分股代表的大盘股成分占转债市场52.0%。

从不同行业板块看，转债标的相对正股表现出现一定分化，转债的相对优势依然体现在抗回撤能力之上；不同风格转债的表现则有所不同，正股规模较大的转债在绝对和相对收益层面表现都更差。

与不同类型正股间表现的差异相比，估值带来的相对收益显得杯水车薪。

在此时点需警惕风格变化对转债市场的影响。

金融类、沪深300等大盘股发行的转债今年表现相对一般，主要靠债性实现较小的绝对收益；转债市场整体表现由小盘周期、成长股带动。

风格延续的问题对转债市场尤其重要，2022年市场如更青睐大盘，转债市场表现或不如今年亮眼；而估值反映的资金“水位”较高，权益上行期间增量资金尚可维持估值刚性，而权益下行期间居民侧或再无将资金投入市场的意愿，宁可持币防守，因此目前转债估值水平所带来的更多是压力而非机遇。

择券方面，考虑几个层面：1）高景气度行业如何看？新能源上量的压力依然较大，预计风光车储等主要赛道中长期维持景气；电子、汽零等行业需关注内在周期性，综合考虑成本下行、海运恢复和进口替代逻辑稳健性。

2）非景气行业期待困境反转。

消费、金融等板块二季度以来受高景气赛道持续“抽血”，叠加疫情反复不定、原材料与海运等价格高企等因素影响，估值与业绩双杀；中长期则更看好消费。

3）传统的价格-转股溢价率指标分类方式有待改进。

只根据转股价值将转债分为偏债、平衡、偏股和异常四类或更有意义。

建议关注盛虹、飞凯、海亮、元力、荣泰、白电、日丰、中装2、九洲2、南银等相关标的。

风险提示：权益市场下跌、新冠疫情蔓延导致全球股市下跌、相关公司基本面显著恶化、转债市场资金大幅流出。