国盛证券-枫叶教育-1317.HK-盈利能力提升，百校网络建成-191128

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　　2019财年收入/净利润分别同增17.1%/21.5%，每股派息0.056港元。截至8月31日的2019财年，公司收入同增17.1%至15.7亿元，净利润同增21.5%至6.54亿元，调整后净利润同增16.5%至6.90亿。拟期末派息每股0.056港元、分红率19%。毛利率微增0.3PCT至46.8%，经营成本同增16.5%，主要由于教师成本增加14.6%，新开学校带来的新增教师478名，以及平顶山和海口学校的额外折旧费用同增45%。销售/管理费用率分别同增-0.8/1.1PCTs至2.2%/12.7%。期末预收学费同增17.7%至13.76亿。
　　人数保持20%+增长，其中高中下降，幼儿园和初中人数增长较快。量价拆分看，期末在校人数共4.12万名、同增23.2%，增量的63%来源于泸州和盐城的新开学校，余下增长来源于武汉、鄂尔多斯、西安等老学校。从学生结构看，高中人数同降9.3%，初中和幼儿园人数分别同增44%/56%，小学人数增速放缓至28%，由此使得生均学费同降3.5%至3.2万元（目前小学人数占比已提升至45.5%）。
　　百校网络建成，整体使用率提升。公司通过轻资产和收购等方式持续扩张学校网络。期内公司新开14所学校，其中有8所幼儿园（7所位于襄阳）、2所高中、2所初中，期末共有95所学校。目前容量8600多人至6.04万人，得益于西安、武汉等老校的增长，整体使用率同增3.6PCTs至68.3%。。截至2019年9月30日公司旗下学校已达100所，新增湖北襄阳2所小初、山东济南2所小初、以及加拿大1所高中。2018年12月起公司收购泸州七中佳德国际学校75%股权、于2019年3月并表，学校拥有3200名学生，为重庆教育园区提供生源。
　　六五规划提上日程，目标建设十大教育大区。在五五规划的第四个年头，公司将继续贯彻提高内部升学率、从小学抓起的思路，完成4.5万学生的目标。从长远看，公司的六五规划将立足于建设10个教育大区以及北美和亚太2个教育大区，目标学生数11万。公司已引进“世界学校课程”作为新教程，首批毕业生将在2023年6月收到Cognia认可的枫叶高中毕业证。截至2019财年期末2116名高中毕业生中有113名收到世界TOP10大学录取，另有73%收到全球百强学校录取。
　　投资策略：公司目前是国内K12国际学校的龙头品牌，通过践行轻资产模式成功实现异地扩张。根据2019财报，调整2020/21财年净利润预测至7.63/8.75亿元（原8.49/10.49亿），新增2022财年预测9.77亿，同增16.1%/14.8%/11.6%，对应EPS 0.25/0.29/0.33元。考虑到政策不确定性，维持“增持”评级。
　　风险提示：民促法实施条例送审稿终稿尚未印发的政策不确定风险；招生不达预期风险；高中生录取受海外学校招录政策和签证情况影响，升学恐有不确定性。