光大证券-中教控股-0839.HK-收入增长51%，国际化步伐加速-191129

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　　◆业绩符合我们的预期，收入同比增长50.9%。
　　中教控股FY19收入19.55亿元（+51%），毛利11.22亿元（+43%），净利润6.87亿元（+24%），调整后净利润8.41亿元（+24%）。调整后EBITDA为11.22亿元（+32%）。毛利率57.4%，同比下降5.28pcts。毛利率下降主要是因为新增学校的毛利率低于中教其他学校。利润调整项主要是汇兑损益6,589万元、股份支付4,886万元、递延利息等3,914万元。
　　◆高教/高职收入分别为12.78亿元（+38%）/6.77亿元（+83%）。
　　高教收入增加主要因为广州松田学院、松田职业学院、重庆翻译学院及山东泉城学院纳入合并报表，以及江西科技学院、广东白云学院在校生人数及学费的增长。职教收入大幅增加主要因为郑州轻轨学院及安徽铁道学院纳入合并报表，以及中教体内其他高职在校生人数及学费的增加。
　　◆FY19公司9所学校拥有学生17万人（+40%）。
　　其中科技学院4.1万人、白云学院2.7万人、翻译学院1.3万人、松田学院0.9万人、泉城学院0.8万人、松田职业学院0.3万人、城轨学校2.7万人、铁道学院2.7万人、白云技师1.3万人。FY2019中教控股共有8,718名员工，主要是因为收购四间学校而增加38.2%。
　　◆集团总体学费每年稳步涨价。
　　江西科技学院本科学费由1.5-2.0万元增长到1.6-2.3万元；白云学院本科学费由1.9-2.8万元增长到1.9-3.0万元；松田大学本科学费由1.9-2.2万元增加到2.3-2.5万元。
　　◆并购储备充裕，新校区扩张持续推进。
　　1）并购团队储备超300个项目，未来或有更多学校加入集团。2）白云学院新校区于2019年9月投入使用，面积达50万平方米，一期已完成，容纳学生8,000人；二期预期于2021年完成，容纳学生1.8万人。3）松田学院新校区目前在建，公司已与肇庆新区政府签订协议，其提供100万平方米用地，容纳学生3万人。
　　◆在手现金充沛，维持“买入”评级。FY19公司银行结余及现金34.97亿，银行及其他借款2.85亿，可转换债券21.44亿元人民币，在手现金充裕。考虑并购带来的小幅影响，我们小幅下调20-21年调整后净利润预测为8.55/10.77亿元，新增22年预测为12.77亿元，对应调整后EPS分别为0.48/0.61/0.72港元，目标价14.00港元，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：教学质量下滑、教育政策变动、外延扩张策略不达预期。