华创证券-斗鱼-DOYU.US-2019年三季报点评：Q3收入环比平稳，Q4鱼乐盛典预期带动流水-191129

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　　事项：
　　公司2019年11月28日公布了2019年三季度财报，2019Q3实现营收18.58亿元，同比增长81.27%；GAAP归母净亏损1.65亿元，去年同期亏损2.21亿元；Non-GAAP归母净利润0.72亿元，去年同期亏损2.14亿元。
　　评论：
　　公司Q3实现营收18.58亿元，同比增长81.27%，环比下降0.80%。公司Q3毛利率：17.01%，同比上升11.40pp，环比上升0.91pp。毛利率上升主要是因为公司在货币化能力、通过技术升级的带宽利用率和运营效率方面的持续改进。研发费用：1.20亿元，同比增长47.42%，环比增长42.18%；销售费用：1.73亿元，同比增长18.49%，环比增长2.98%，一般及行政费用：2.33亿元，同比增长323.64%，环比增长219.18%，三费率同比增长主要系IPO后确认股票薪酬支出。GAAP净亏损1.65亿元，去年同期亏损2.21亿元，Q2为净利润0.24亿元。Non-GAAP净利润0.72亿元，去年同期亏损2.14亿元，环比上升35.85%。
　　斗鱼直播业务Q3录得收入16.62亿元，同比增长84.10%，环比下降2.69%。主要受到ARPPU下滑影响：ARPPU为237.49元，同比上升10.23%，环比下降7.06%。我们判断一方面为8月抽奖类玩法整改，另一方面系DNF版本更新后玩家认可度较低影响了这一品类主播流水。斗鱼公司整体MAU 16360万，同比增长14.65%，环比增长4.91%；公司移动端MAU 5210万，同比增长26.15%，环比增长2.96%。斗鱼付费用户数700万，同比增长66.67%，环比增长4.48%。
　　Q3年度公会战活动使得头部主播收入贡献上扬：斗鱼Top100主播流水占41.93%，环比持续提升。而竞争对手虎牙Q3头部主播收入占比为20.87%，环比下降。
　　广告与其他业务：收入1.96亿元，同比增长61.00%，环比增长19.35%。同比增长主要由于斗鱼品牌效应扩大，同时在直播中增加了集成促销活动数量。
　　盈利预测、估值及投资评级。Q3公司直播收入环比平稳，当前抽奖玩法已整改完成重新上线，Q4鱼乐盛典年度总决赛或将带动环比拉升。我们调整公司2019~2021年净利润预测分别至-2.69/2.19/5.38亿（前值为0.98/4.92/7.33亿元，因ARPPU增长放缓，我们对估值进行调整），EPADS分别为-0.83/0.67/1.66元人民币，P/E分别为-67/82/33倍。可比公司2019年P/S倍数均值为2.94X，我们据此下调公司目标价：65.36元人民币（9.29 USD）/ADS，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业监管收紧；活跃用户增速放缓；侵权事件发生；直播平台付费率增长停滞；头部主播流失；内容成本增加。