光大证券-枫叶教育-1317.HK-FY19年报点评：净利润增长22%，逐步转型教育大区发展模式-191130

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　　◆业绩符合预期，净利润同比增长21.5%。
　　FY19枫叶教育收入15.70亿元（+17.1%），毛利7.35亿元（+17.7%），净利润6.54亿元（+21.5%），调整后净利润6.90亿元（+16.5%）。调整后EBITDA为7.82亿元（+25.7%），在手现金27.62亿元。毛利率46.8%，同比上涨0.3pcts。毛利率上升主要是因为学校数量增加和注册在校生人数增加。利润调整项主要是股息收入49.7万元、股份支付3659万元。
　　◆FY19公司新增13所学校，在校生4.12万人（+23.2%）。
　　FY19公司拥有95所学校，其中高中15所，初中24所，小学25所，幼儿园28所，外籍人员子女学校3所。注册在校生人数4.12万人（+23.2%）。其中高中8155人，初中8841人，小学18771人，幼儿园5096人，外籍人员子女学校378人。学校使用率68.3%（+3.7%）。教师人数由2017/2018学年终的2955人增加至2018/2019学年终的3433人。
　　◆集团积极转型教育大区，学校数量进一步提高。
　　1）集团将从独立性学校向教育园区发展，并最终向教育大区转型。核心为加快建立金字塔形的学生结构，实现十二年一贯制教育。2）扩大学校校园的可容纳学生人数，预计2020/2021学年开始时，武汉将增加1500名学生容量。3）通过增加学校使用率、增加学费来实现收入进一步增长。4）在国内外多地开设新的学校，增加学校容量，预计在2021年学校容量增加至76800。
　　◆在手现金充沛，维持“买入”评级。
　　FY19公司银行结余及现金27.62亿，在手现金充裕。我们维持20-21年调整后净利润预测为8.4/10.3亿元，分别同比增加28.66%/22.49%；新增22年调整后净利润预测为12.16亿元，对应调整后EPS分别为0.32/0.36/0.46港元，目标价4.00港元，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：教学质量下滑、教育政策变动、外延扩张策略不达预期。