华创证券-虎牙直播-HUYA.US-2019年三季报点评：Q3用户付费持续拉升，Q4星盛典助力环比向上-191128

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　　事项：
　　公司2019年11月13日公布了2019年三季度财报，2019年Q3实现营收22.65亿元，同比增长77.43%；GAAP净利润1.23亿元，同比增长117.08%；Non-GAAP净利润2.06亿元，同比增长70.55%。
　　评论：
　　公司Q3实现营收22.65亿元，同比增长77.43%，环比增长12.66%。公司Q3毛利率17.11%，同比上升1.93pp，环比上升2.29pp，同比上升主要系变现能力的增强、规模经济和带宽成本的优化带来。归母净利润（GAAP）1.23亿元，同比增长117.08%，环比增长1.18%；归母净利润（Non-GAAP）2.06亿元，同比增长70.55%，环比增长21.10%。
　　公司直播业务Q3录得收入21.56亿元，同比增长77.24%，环比增长12.21%。同比增长主要由于ARPPU和付费用户数量增加。Q3虎牙Top100主播Q3贡献占比20.9%，头部主播贡献收入占比持续下降；而斗鱼环比头部主播贡献占比略有提升。Q4虎牙开启年度赛事“星盛典”，我们预计头部主播贡献流水占比产生较大拉升。Q3公司整体MAU 14610万，同比增长47.58%，环比增长1.53%；移动MAU的季度环比增长14.1%，主要归功于移动战略的实施以及夏季电子竞技活动的持续推广工作。付费用户数530万，同比增长26.19%，环比增长8.16%。付费率8.31%，同比下降0.19pp，环比下降0.46pp。付费用户数量的增长主要由于移动化战略及内容产品的多样化以及在促销活动中的不断努力以及将活跃用户转变为付费用户所推动的。ARPPU为406.8元，同比上升40.45%，环比上升3.74%。
　　公司广告业务Q3录得收入1.09亿元，同比增长81.36%，环比增长22.47%，广告收入逆势增长主要由于游戏广告主需求增长，以及8月虎牙上线了全新的广告投放系统，提供了常规资源位外更加丰富的广告形式（如进场广告、直播定时广告等），且此次更新是精准投放、竞价排名等手段首次综合出现在直播平台的广告系统中，虎牙广告变现能力再次升级。
　　盈利预测、估值及投资评级。我们预计Q4“星盛典”为公司带来不错流水增长，从监测数据看10月头部主播流水已有环比77.4%的拉升。游戏主播合约期内绑定能力提升或将优化签约成本。公司盈利优化后现金流将不断增长，助力公司海外直播业务大力发展。我们调整公司2019~2021年净利润预测分别至4.50/7.50/13.54亿（前值为4.61/8.62/13.18亿元，因MAU增长放缓，我们对估值进行调整），EPADS分别为2.06 /3.43/6.18元人民币，P/E分别为74/44/25倍。我们根据可比公司P/S倍数中位数4.44X，给予公司目标价：168.66元人民币（24.00 USD）/ADS，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业监管收紧；活跃用户增速放缓；侵权事件发生；直播平台付费率增长停滞；头部主播流失；内容成本增加。