中银国际-固收市场点评兼论指数平滑法的陷阱：这轮通胀，可能比我们想得要更长-191130

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　　市场上主流预测CPI未来变动的方法往往难以抓住经济中新的波动因素，同时考虑到今年年初至今持续上涨的资产价格，我们认为CPI的这波上涨持续时间可能会长于预期。当我们把目光聚焦于这一轮的主要上涨因素：猪周期时，更能发现其中的端倪。
　　1、主流对CPI的预期往往来自于Holt-Winter指数平滑法，用这个方法对未来数据的判断一旦出现拐点，基本来自于基数效应。
　　2、这个预测方法往往会给出错误信号，这也导致对CPI拐点的主流判断经常早于实际拐点：
　　1）问题的症结可能是：翘尾因素通常是两年一个周期，但新涨价因素的周期要远长于两年；
　　2）新涨价因素在解释CPI的波动上要比基数因素有效得多，季调后的CPI环比几乎可以不依赖于基数效应而完全解释CPI的波动。
　　3、当前主流预期认为明年1季度CPI见顶，其理由的实质也是指数平滑法：今年CPI的前低后高意味着明年CPI的前高后低。
　　4、猪周期是当前对CPI判断更为可靠的视角，这一视角显示CPI的高点可能会延至明年三季度：
　　1）能繁母猪环比出现大幅改善并转正是个猪价拐点的可能性信号，但猪肉价格的下降也不会在一朝一夕内完成；
　　2）存栏拐点至少要到10个月后才能体现在价格拐点上，这导致猪肉价格见顶的时间最早也要到明年7月份附近。
　　5、最近猪肉价格下跌的真相可能只是出栏节奏的阶段性扰动：
　　1）生猪出栏比起生猪存栏有着更强的择时意义，而近期补栏的一些迹象使行业出栏量发生一些短时的应激反应；
　　2）这还不会是猪肉价格的拐点，经验上这个影响是短期的，其所维持的时间不会超过一个季度。
　　6、我们对进口猪肉的影响也不宜估计过高，相对这一次猪肉价格的涨幅来说，进口加速的幅度显然还不如历史的相似阶段。
　　7、猪肉价格并非是引起债券市场风险的关键原因，但至少在猪肉价格未脱离加速轨道之前，市场的预期会受到一些冲击。
　　8、利率债当前的风险仍然高于收益，建议短久期、低杠杆、低仓位。
　　9、在明年下半年前，信用周期会维持在相应缓和的阶段，可阶段性转为票息策略，持有中低评级城投债、煤炭钢铁及零售产业债。
　　风险提示：货币政策超预期，猪肉价格超预期。